开源证券-民士达-833394-北交所新股申购报告：芳纶纸专精特新“小巨人”，市场占有率全球第二-230226

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　　芳纶纸领域“小巨人”，市场占有率全球第二
　　民士达是“国家级制造业单项冠军示范企业”、国家级专精特新“小巨人”企业，主营业务为芳纶纸及其衍生品的研发、生产和销售，芳纶纸产品的全球市场占有率居于第二位。主要产品芳纶纸是一种高性能新材料，广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯、国防军工等重要领域，是制造业产业升级过程中的一种关键战略材料。2019年-2022前三季度，间位芳纶纸系列产品营收分别为1.30亿元、1.53亿元、2.06亿元、1.94亿元，占主营业务收入比重分别为95.61%、96.11%、94.51%和93.42%，为公司主要收入来源。2022年实现营收2.70亿元(+23.94%)，归母净利润6100万元(+63.63%)，毛利率/净利率分别增长至31.97%/21.83%。
　　电气绝缘+航空航天相关设备性能升级，共促芳纶纸需求上涨
　　芳纶纸主要应用于电气绝缘与蜂窝材料两大领域，我国电气绝缘领域的应用则占到芳纶纸总消耗量的90.76%，其中，变压器是目前我国使用芳纶纸较多的领域。同时，随着我国的铁路电气化以及城市地铁、轻轨的大规模建设，对包括大功率牵引变压器在内的高速列车的相关设备也提出了更高的要求；蜂窝结构材料及其他复合材料的消费占比仅为9.24%。根据QYResearch整理数据，预计2028年中国芳纶纸市场规模将达到5.85亿美元，2022-2028年CAGR为17.18%。
　　轨道交通+航天航空赛道齐发力，新型芳纶纸解决国产产品痛点问题
　　在轨道交通领域，研发出芳纶云母纸材料，解决了电力机车运行过程中的牵引电机和牵引变压器局部过载问题。在航空航天领域，研发出新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸，解决了国产芳纶蜂窝材料阻燃性能不足的问题。民士达参与制定国家标准19项(其中14项国家标准为牵头制定单位)，参与制定行业标准2项，拥有生产芳纶纸的包括多重浆料分散技术、多比例分层复合抄造技术、超高温热压增塑技术及表面涂覆等核心技术，搭配全产业链研发体系，共同构筑了技术壁垒“护城河”，确保了核心技术的行业领先性。
　　民士达可比公司PE 2021均值为41X
　　民士达目前发行底价为9.22元/股，对应2021年归母净利润静态PE为26.21X（发行前）。根据已披露的业绩预告，2022年归母净利润为6100-6500万元，则2022年PE（发行后）为21.31-20.00X。考虑到民士达主营业务为芳纶纸，产品的全球市场占有率居于第二位，仅次于美国杜邦公司。目前已上市公司均无业务和产品可直接对比公司，且民士达作为芳纶纸领域的龙头企业，“国家级制造业单项冠军示范企业”、国家级专精特新“小巨人”企业或应该享有估值溢价，建议关注。
　　风险提示：原材料价格上涨风险、产品类别相对集中风险、新股破发风险