德邦证券-网易~S-9999.HK-22Q4财报点评：一次性因素至短期业绩波动，核心竞争力不改，产品储备丰富-230226

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　　事件：收入端符合预期，一次性因素导致利润端低于预期。公司发布22Q4及全年财报，四季度公司实现营业收入254亿元，同比增长4%，收入端增速放缓主要受高基数的影响，但符合彭博一致预期；实现毛利润132亿元，同比增长2.5%，对应毛利率52.2%，实现营业利润44亿元，Non-GAAP口径下持续经营净利润48亿元，受一次性确认若干代理游戏的版权费用影响，利润端低于彭博一致预期。
　　在线游戏业务：产品周期导致收入增速放缓，《蛋仔派对》爆发验证核心竞争力。22Q4在线游戏业务实现收入175亿元，同比增长1%，其中手游与端游分别实现收入116亿元、59亿元，分别同比增长（下滑）-2%/7%。具体而言，我们认为本季度游戏业务收入增速下滑，主要源于所处产品周期的位置不同所导致的高基数：21Q4公司分别确认了部分手游《哈利波特：魔法觉醒》与端游《永劫无间》上线初期的峰值流水；并部分被《暗黑破坏神：不朽》国服、端游暑期期间峰值流水递延收入带来的增量所抵消。另一方面，公司5月在国内市场上线的派对游戏《蛋仔派对》于四季度取得了爆发式的增长，于12月1日登顶国内iOS免费榜（反映下载量），并维持在高排名位置，于23年春节假期期间达到畅销榜前三位置，并成为网易游戏有史以来DAU最高的产品。《蛋仔派对》的“异军突起”意味着公司再一次成功完成品类拓展，打开新增长空间的同时，验证了公司基于自身游戏内容生产、运营机制形成爆款佳作的能力，和因此形成的核心竞争力。
　　产品储备丰富，关注重点产品《逆水寒》手游上线进度。展望未来，公司当前Pipeline中储备有《逆水寒》手游、《大话西游：归来》、《超凡先锋》、《巅峰极速》、《永劫无间》手游等大中体量产品，并将在海外上线《哈利波特：魔法觉醒》。整体而言，国内待上线产品基本已经获发版号，上线进度更多取决于自身测试、调优进展，确定性较强。
　　盈利预测与投资建议：根据本季度经营所带来的增量信息，我们略微调整2023、2024年的预测，并且新增2025年预测。预计2023-2025年公司整体实现收入1031/1139/1237亿元，同比增长7%/10%/9%；其中在线游戏业务实现收入722/794/858亿元，同比增长5%/10%/8%，23年收入增速下滑主要为剔除代理暴雪产品收入所致；预计实现Non-GAAP口径下归母净利润237/265/287亿元，同比增长4%/12%/9%。本季度公司业绩受一次性因素影响较大，剔除后基本面仍然维持此前的发展趋势；我们认为网易在游戏内容的生产和运营机制上，具有显著的行业领先水平和稀缺性，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；产品上线进度不及预期风险；产品上线流水表现不及预期风险。