中信证券-每周债市复盘：基本面主线缺位下的纠结-230225

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　　本周债市主线主要集中在股债跷跷板与资金面调整，央行转向净回笼操作以及资金利率走势分化等外围因素，长债利率整体呈现震荡上行的走势。下周重点关注3月公布的1、2月经济数据对基本面的验证，债市存在走出利空出尽后的利多的可能。
　　▍本周股市走牛，10Y国债活跃券利率震荡上行至2.91%。周一，新监管政策出台外加股市大幅上涨，利率宽幅抬升2.75bps；周二，资金面有所松动，权益市场牛市影响仍存，债市边际抬升0.2bps；周三，股市弱势调整而资金面转松，长债利率小幅走牛0.1bps；周四，市场对央行逆回购操作有所担忧，长债利率回升至2.918%；周五，股债跷跷板下债市走牛，长债利率回落至2.91%。
　　▍本周债市交易主线在于股债跷跷板以及资金面波动。本周较早时段长债利率走势主要受权益市场表现影响，股市的强劲表现和周末的监管冲击构成早期债市走熊主要原因。此外本周资金面的走向成为市场关注焦点，隔夜利率中枢回落明显而7天利率维持高位震荡，央行周中也从净投放转向净回笼，市场对于流动性的预期存在摇摆。
　　▍信用方面，高等级短期收益率大幅上行，低等级短中期收益率小幅上行，等级利差继续走扩。本周信用债收益率曲线整体上行，短期AA+及以上等级大幅上行，短中期AA及以下等级小幅上行。信用利差方面，整体呈下行趋势，除短期AA+及以上等级。期限利差方面，上周除5Y-3Y的AA+不变，其他均下行。从分位数看，当前5年中高等级信用债性价比较高。
　　▍高频数据向好修复下，为何基本面利空影响持续缺位？1月金融数据落地后来自基本面的利空影响持续缺位。尽管2月票据利率、商品房成交面积、半钢胎开工率等高频数据修复态势好于同期，但去年11月以来围绕基本面修复预期的交易已相对充分，当下落地数据更多的提供了预期差的兑现。3月公布1月和2月的经济数据后，债市存在走出利空出尽后的利多的可能。
　　▍净投放转向净回笼，是否是央行宽松态度在边际转向？本周前半周央行延续了宽幅续作逆回购，但周四开始转而实施净回笼。近期资金利率均值偏离程度较高，主要原因或为在流动性水位下降背景下，央行OMO投放规模已达近年来最高水平。央行转向资金回笼不一定意味宽松态度转向，更可能是采取“削峰填谷”原则为后续调控保留政策空间。
　　▍隔夜与7天利率走势分化，资金面何时能够真正“松绑”？本周隔夜利率显著回落至1.45%附近，而7天利率仍在2.2%附近高位震荡。7天利率高企，主要原因在于信贷修复对狭义流动性的抽水以及资金跨月的季节性因素。参考2020年疫后修复阶段7天利率对标7天逆回购利率的走势，可以预见在央行主动维持流动性合理充裕假设下，7天利率中枢不会有较大程度的偏离。
　　▍债市策略：3月主要关注基本面修复在数据中的验证以及两会后稳增长政策的集中发力。数据和政策落地后的预期差预计将成为月内交易主线。当前10Y国债利率回升至2.9%以上，与MLF利差接近2020年9月末和2021年6月末，意味着经济修复的预期已被price in，长债利率的配置时机较为成熟。
　　▍品种选择上，二级债利差反向两极分化，城投债分化加剧。本周二级债利差反向两极分化，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-3bps和1bps，当前分别为60bps和76bps，分别处于2019年以来的48%和59%分位数，我们预计仍有继续修复的空间。城投债方面，本周城投债利差整体回落，其中1年期低等级、3年期中低等级城投债回落幅度更大，分化进一步加剧。
　　▍风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。