中泰证券-海泰新光-688677-平台技术塑造硬镜领军者，国产整机蓄势待发-230222

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　　硬镜行业快速发展，远期规模超138亿元。内窥镜是经各种管道进入人体，以观察内部状况的医用设备，在临床多科室应用广泛。全球范围内预计2025年硬镜市场规模有望达到77亿美元，2020-2025年复合增速约3.1%。近年来随着零加成等医保控费政策的深化落地，医院降本控费诉求越发强烈，外科手术微创化趋势有望加速，带动内镜行业快速发展。根据公开信息以出厂价口径测算，我们预计到2030年国内硬镜市场规模有望达到约138亿元，市场空间十分可观。
　　光学技术或是国产突破关键，荧光硬镜或是良好替代机遇。硬镜依据工作光谱范围可分为白光内窥镜和荧光内窥镜。其中，荧光镜光谱设计制造难度大，技术壁垒更高，显影效果更好，未来有望与白光镜共存满足不同科室的多元化需求。我国荧光镜2019年才开始兴起，市场格局尚未稳固，是国产品牌弯道超车的重要契机。从技术上看，硬镜开发涉及光学、机械、电子、图像处理、人体工学等多个学科，外资品牌凭借技术品牌优势占据约90%份额，国产企业在成像光学等技术方面尚有欠缺，大多集中在腹腔镜等相对成熟产品中，能否独立掌握照明光学、成像光学、图像处理等核心技术或将成为国产替代的关键要素。
　　潜心研发掌握底层技术，内窥镜镜体等产品性能行业领先。公司注重创新研发，核心高管团队具有深厚学术背景和丰富产业经验，并建立起高素质、国际化、多学科的创新研发体系，历经十几年自主研发和积累，公司掌握了“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台，打磨出一系列高端内窥镜器械产品，内窥镜镜体分辨率、畸变、渐晕等多项关键技术指标以及产品性能均处于行业先进水平，与国内竞对显著拉开差距，成为公司快速开拓内镜市场的核心竞争力。
　　史赛克合作升级+自主整机突破，光学新品打开成长空间。公司是行业龙头史赛克的核心供应商，迄今已有超过10年合作历史，目前公司正与史赛克展开新一代内窥镜系统开发合作，镜体配置有望迎来升级，合作范围从零部件供应拓展为整机代工，科室应用也有望向妇科等新场景逐渐拓展。随着公司与史赛克合作产品的日益丰富以及现有品种占比的逐渐提升，未来公司OEM/ODM业务有望持续收获可观的订单收入。同时公司积极布局自主品牌业务，产品端取得了多款光源及摄像系统产品注册证，在渠道端与国药器械形成战略合作，未来自主整机上市后有望快速占领市场，为业绩快速增长提供新的动力；此外公司也在加速丰富光学产品应用，不断拓展应用场景，打开新的增量空间。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年公司收入4.76、6.47、8.64亿元，同比增长54%、36%、34%，归母净利润1.80、2.43、3.26亿元，同比增长53%、35%、34%，对应EPS为2.07、2.80、3.75。考虑公司是国内硬镜行业龙头企业，未来随着更多海外订单的不断收获以及国内整机业务的快速增长，公司业绩有望持续兑现，结合可比公司估值分析，我们认为公司的合理估值区间为2023年50-60倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争风险，对史赛克的销售存在较高依赖的风险，与史赛克的ODM合作模式风险，销售增长测算不及预期风险，市场空间测算偏差风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。