华西证券-网易-9999.HK-点评报告：解约负面影响已基本消化，待上线储备丰富-230224

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　　事件概述
　　2023年2月23日，公司发布2022年四季度业绩报告。4Q22公司总营收为253.54亿元，同比+4%；毛利率为52.2%，同比-0.8pct；营业利润为44.33亿元，同比-3.7%；Non-GAAP净利润为48.11亿元，同比-27.27%，主要系投资亏损及汇兑损失所致。2022年公司总营收为964.86亿元，同比+10.15%；毛利率为54.68%，同比+1.99pct；non-GAAP净利润为228.08亿元，同比+ 15.43%。
　　游戏全年增速跑赢行业，版权金确认致Q4毛利率下滑
　　1）4Q22公司实现游戏及相关增值服务收入190.86亿元，同比+1.6%，其中①手游营收117.73亿元，同比0.9%，占比为66.4%，我们判断同比微降主要系去年同期《哈利波特魔法觉醒》上线带来的高基数所致；②端游营收59.57亿元，同比+8.0%，占比为33.6%，我们判断主要系核心IP《西游》系列及《永劫无间》表现强劲所致。2）4Q22游戏及增值业务毛利率为59.1%，同比-1.8pct，主要系确认代理游戏版权费用所致，我们判断版权金一次性确认与暴雪不再续约有关，考虑到11月起暴雪已关闭充值入口，至此解约负面影响已经基本消化。3）2022全年公司实现游戏及相关增值服务收入745.66亿元，同比+9.95%（行业增速为-10.33%），其中手游营收462.12亿元，同比+4.51%（行业增速为-14.4%），占比-3.4pct至67%；端游营收227.58亿元，同比+22.42%（行业增速为4.38%），占比为34%。
　　云音乐业绩稳健增长，有道实现单季首次盈利
　　1）4Q22公司实现云音乐业务收入23.76亿元，同比+9%；毛利率17.8%，同比+13.7pct。云音乐继续加强版权建设及独立音乐人培育，我们判断本季度收入增长主要得益于定价策略优化、付费用户基础扩大及广告业务复苏，盈利能力方面，运营效率及成本结构优化进一步推进毛利率同比显著改善，净亏损同环比亦显著收窄。2）4Q22公司实现有道业务收入14.54亿元，同比+38.6%；毛利率53.3%，同比+10.8pct；non-GAAP净利润为0.31亿元，去年同期为-1.68亿元。智能硬件业务强劲增速拉动收入增长，毛利率同比+15.4pct至46.2%，主要系高毛利产品有道词典笔销量上升；教育方面，毛利率同比+12.7pct至64.1%，业务转型卓有成效，我们判断STEAM课程及成人培训产品已经成为新的业绩增长支撑；营销方面，显著受益于投放需求回暖，在线营销收入同比+58.6%。
　　《蛋仔派对》长线运营前景明朗，管线内游戏储备丰富
　　1）聚会游戏《蛋仔派对》收入与用户增长势头强劲，现已成为公司历史上日活最高的产品。公司经典IP西游系列运营周期已超20年，依然稳健贡献业绩，我们看好合家欢属性的《蛋仔派对》在长线策略下保持稳定用户规模及流水曲线，预计1Q23游戏收入将受益于春节档经典产品及《蛋仔派对》的强劲表现。2）储备上看，《逆水寒手游》《永劫无间手游》《大话西游：归来》《超凡先锋》《巅峰极速》即将上线，《哈利波特魔法觉醒》计划海外发行，我们判断目前版号发放审批流程及数量均已步入常态化，全年业绩回暖具有确定性。
　　投资建议
　　我们调整此前的盈利预测，预计2023-2025年营收1070/1171/1258亿元（此前预测为1076/1168/1258亿元），实现归母净利润246/271/296亿元（此前预测222/247/269亿元），对应EPS 7.49/8.24/9.02元（此前预测为EPS 6.76/7.52/8.19元），参考2023年2月24日123.5港元/股收盘价，人民币港元汇率为1.13，PE分别为16/15/14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产品上线节奏不及预期风险；游戏流水不及预期风险；疫情反复致硬件销售受阻风险。