海通证券-保险行业2022年报前瞻：行业底部已至，曙光当在不远-230224

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　　投资收益显著承压、750天曲线下行导致准备金多计提、寿险新单保费增速仍疲软等因素对上市险企2022年盈利有较大负面影响，我们预计除中国人保外，其余上市险企2022年归母净利润均同比下滑。1）2022年权益市场表现明显弱于2021年，第一、三季度跌幅显著，上市险企前三季度投资收益显著下降，四季度股市反弹将带来收益率提升，利好净利润和净资产增长。2）2022年750天曲线下行14 bps左右，导致准备金计提增加，对利润产生负面影响。3）我们预计2022年中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保归母净利润分别同比-35%、-8%、-45%、+15%，大部分险企利润增速较前三季度有所改善，预计中国平安归母营运利润同比+2%。4）我们预计，在四季度利率上行及股市反弹推动下，大部分险企年末归母净资产较三季度末有所增长；受下半年股市整体下跌，以及NBV贡献下滑等因素影响，大部分上市险企年末EV较中期增速或将放缓，不排除部分公司出现下降可能。
　　寿险：我们预计新单保费有所改善，人力与NBV仍承压。1）新单保费：四季度部分险企新单保费增速仍处于改善趋势，预计储蓄类产品是新单增长主动力，疫情反复、开门红筹备等因素也对保费增长产生了部分影响。平安寿险个人业务新单全年同比-10.4%，Q4单季同比-5.2%，降幅较Q3收窄5pct。太保寿险个险新单期缴全年同比-19.5%，Q4单季同比+35.3%，预计主要由于2021年同期基数较低。2）新业务价值：我们预计2022年新业务价值同比仍两位数下滑，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保的寿险NBV分别同比-18%、-23%、-35%、-60%、-24%。我们预计，由于储蓄类业务在保费中占比提升，险企整体新业务价值率亦将明显下降。3）人力：国寿、平安2022年三季度末代理人规模较年初分别同比-12.2%、-18.7%，较中期分别-3.5%、-6.0%。我们预计2022年全年人力规模仍将延续下滑趋势，但降幅将继续趋缓。目前各险企提高代理人招募标准，持续推动队伍转型升级，预计整体质态和人均产能将有所提升。
　　产险：上市险企保费同比+9.5%，我们预计综合成本率同比显著改善。1）2022年上市产险公司保费合计同比+9.5%，人保、平安、太保保费同比增速分别为+8.3%、+10.4%、+11.6%，合计市占率较年初+0.5pct。2）Q4产险保费增速有所下滑，我们预计主要是疫情影响下汽车终端消费市场较为疲软，汽车产销量增速回落所致。①我们认为，自车险综改满一年后，车险保费增速与汽车产销量趋势关联性加强，四季度汽车产销走弱背景下，人保、平安、太保车险保费同比增速分别为+4.0%、+4.2%、+4.0%，较Q3增速均有下滑。我们预计新能源汽车渗透率的提升，将增强车险保费增长动力。②我们认为，非车险未来或将仍保持较快增长速度，是财险公司重要的发力领域。3）我们预计，由于前三季度综合成本率基础较佳，叠加Q4自然灾害水平同比明显减少，预计上市险企全年综合成本率同比显著改善趋势得以保持；预计平安产险综合成本率仍与行业趋势相反，主要受信保业务拖累。
　　投资建议：资产端与负债端均有改善，估值低位，安全边际较高。1）2022年二季度以来寿险新单延续改善趋势，人力规模降幅收窄，目前各险企持续推进2023年开门红销售，由于其他类别资产收益率下降，保险储蓄类产品吸引力提升，短期年金销售环境好转。2）伴随国内稳增长政策持续落地、防疫和地产政策持续优化，宏观经济预期改善，十年期国债收益率回升至2.9%上下，新增固收类投资收益率压力有所缓解。3）2023年2月24日保险板块估值0.34-0.70倍2023EP/EV，处于历史低位，行业维持“优于大市”评级，公司推荐中国人寿、中国太保、中国平安等。
　　风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；保障型产品增长不及预期。