中信证券-台积电-TSM.US-投资价值分析报告：全球晶圆代工龙头，正逐步穿越周期低点-230224

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　　作为全球晶圆代工龙头，借助技术研发、产业生态、客户基础等层面综合优势，台积电在全球晶圆代工市场份额占比持续超过50%，成长性、盈利能力亦显著优于同行。目前台积电正在穿越产业周期的低点，业绩亦有望自2023Q3开始进入周期性上行通道，同时股价经历前期的上涨之后，驱动逻辑亦开始从预期触底开始转向业绩兑现阶段。结合行业运行周期、公司产能规划、客户需求等因素综合考虑，我们预计公司2023-2025年营收分别为2.25/2.73/3.14万亿新台币，对应增速分别为-0.4%/20.9%/15.2%；预计公司GAAP净利润分别为0.84/1.04/1.21万亿新台币，对应增速分别为-17%、24%、17%。当前公司股价对应2023-2025年PE分别为16/13/11倍，估值处于历史区间下沿(PE11-27x)。作为典型的周期股，公司股价有望持续获得业绩增长、估值扩张的双重贡献，未来12~24个月维度，我们积极看好公司的投资价值。
　　▍公司概述：全球最大的晶圆代工龙头。1）截至2022年底，台积电为全球市值第一大的半导体公司，主营业务为晶圆代工制造，依托较高的研发支出&Capex投入，基本可以做到两年迭代一代新制程。目前公司产品包括成熟制程（28nm制程及以上）、先进制程（28nm制程以下），可用于制造智能手机、高性能计算、物联网、汽车等领域芯片产品。2）2022年公司营收2.26万亿新台币，其中HPC占比不断提升，2021-2022年受益于先进制程占比提升、价格上涨，以及有利的汇率因素等，公司毛利率创新高至59%，显著高于竞争对手，持续领跑全球晶圆代工市场。
　　▍行业分析：市场短期经历库存去化压力，中长期向上趋势明确，台积电在先进制程领域领先地位稳固。1）下游需求，受行业库存去化、下游终端需求偏弱等影响，我们预计2023年全球半导体销售额承压，WSTS预计2023年全球半导体行业销售额约5566亿美元（同比降低约4.1%）。但受益于全球经济中硅含量占比不断提升，5G渗透率持续提升、HPC快速发展、汽车半导体持续保持高景气度等，全球半导体中长期需求向上趋势较为明确。2）晶圆代工行业，ICInsight预计该行业市场规模有望由2021年的1018亿美元增长至2025年的1512亿美元（对应CAGR约11%），同时据Countpoint数据，台积电作为该行业龙头，全球市场份额占比超过50%，成长性、盈利能力亦显著优于同行。
　　▍公司分析：短期正经历行业库存去化阵痛，业绩有望自2023Q3开始再次步入周期上行通道：
　　1）短期：预期触底带来估值修复，市场驱动逻辑从“预期触底”向“业绩兑现”阶段转换。（a）基于长周期的历史数据回溯，我们发现，SOX（费城半导体指数）股价走势和全球半导体销售额正相关，且股价表现领先于销售额变现大约2个季度。（b）当前正处于半导体下行周期，公司预计23H2行业将迎来需求复苏。（c）从公司的历史估值倍数来看，近10年平均PE倍数约20倍，最高估值倍数约43倍，最低估值倍数约10.1倍。2022-2023年本轮半导体周期，公司底部估值倍数约10.9倍，目前估值倍数约14.1倍，较2022年低点已上涨约29.3%，市场驱动逻辑开始从“预期触底”向“业绩兑现”阶段转换。
　　2）中期：2023年公司业绩的确定性如何？（a）市场担忧：2022年下半年以来，全球半导体行业进入“晶圆代工厂商供给增加、下游需求疲软导致客户砍单、晶圆代工厂商产能利用率下降、晶圆代工价格下降”等局面，连锁反应使得市场担心晶圆代工厂商后续继续降价，进而对公司产品毛利率以及盈利能力产生一定程度蚕食。（b）基于公司制程规划来看，我们认为2023H1为公司业绩低点，公司正逐步穿越周期低点，主要原因是：成熟制程仍面临降价压力；N3/N3E先进制程在2023年的营收贡献相对有限，智能手机&PC库存去化、服务器市场的阶段性疲软等，导致N7/N6、N5/N4产能利用率降低等。
　　3）长期：核心竞争壁垒主要体现在哪些方面？53%长期毛利率目标能否实现？（a）竞争壁垒：稳定的高资本支出、稳定的高研发投入、稳定的下游客户结构&产能利用周期、激进的折旧策略等方面，能够持续保证公司技术的领先性、优异的成本优势。（b）53%长期毛利率目标。一方面，全球化本土建厂策略有助于消除地缘政治风险，同时政府补贴、区域化定价策略等亦能有效对冲建厂端成本压力；另一方面，台积电作为先进制程领域中的领军者，凭借较高的产品良率和性能稳定性，拥有较高的定价权。即使未来面临运营&生产成本的提升，亦大概率能通过价格传导效应传导至下游企业用户。
　　▍风险因素：宏观经济走弱的风险；全球地缘政治冲突的风险；细分市场需求走弱的风险；行业竞争加剧的风险；公司自身新业务带来的风险等。
　　▍投资建议：结合行业运行周期、公司产能规划、客户需求等因素综合考虑，我们预计公司2023-2025年营收分别为2.26/2.73/3.14万亿新台币，对应增速分别为-0.4%/20.9%/15.2%；预计公司GAAP净利润分别为0.85/1.05/1.22万亿新台币，对应增速分别为-16%、23%、17%。当前公司股价对应2023-2025年PE分别为17/14/12倍，估值处于历史区间下沿(PE11-27x)。目前公司正穿越周期低点，业绩有望自2023Q3开始进入周期性上行通道，作为典型的周期股，公司股价有望持续获得业绩增长、估值扩张的双重贡献，未来12~24个月维度，我们积极看好公司的投资价值。