光大证券-云音乐-9899.HK-2022年业绩点评：利润端超预期改善，内容生态持续完善-230224

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　　事件：2月23日，公司发布22全年业绩，22年实现营收89.9亿元，同比上升28.5%；毛利润12.9亿元（vs 21年1.4亿元），毛利率逐季改善，全年大幅提升12.4pct至14.4%，系内容授权成本优化所致；22年调整后净亏损1.1亿元，21年亏损10.4亿元，同比大幅收窄89%。
　　点评：在线音乐收入增长稳健，平台不断强化构筑庞大音乐内容库。1）22年在线音乐实现收入37.0亿元（yoy+12.4%），其中会员订阅收入30.4亿元，同比提升30.2%。会员订阅量价双升，月平均活跃用户数同比增长4%至18940万人，付费用户数同比增加32%至3830万人，对应付费率达20.2%；月平均ARPPU为6.6元，同比虽略有下滑，但仍逐季改善，系定价优化措施及扩大会员权益所致。2）公司持续补充重要内容版图，22年11月24日宣布与爱贝克思集团续约，23年1月3日宣布相信音乐版权回归，后续重点版权有望陆续回归，或丰富付费墙内容，驱动订阅用户增长。3）拥有完善独立音乐人体系，截至22年底已为超61.1万名注册独立音乐人提供服务。4）高用户参与度铸就良好的社区生态，22年每名日活跃用户于平台日均花费78.9分钟听歌，截至22年底，33.4%的音乐播放来自平台推荐。
　　社交娱乐业务快速发展，服务创新持续推进。1）22年社交娱乐业务实现收入52.9亿元，同比大幅度增长42.8%，在总收入占比上升至59%；受11月以来防疫政策调整带来的短期扰动，Q4社交娱乐业务增速略有放缓，但全年仍保持较快增长。2）社交娱乐业务付费用户数同比增长95%至133万人；月平均ARPPU为326元（yoy-27.2%），系用户规模的扩大稀释了头部付费用户占比。3）公司社交功能持续迭代，12月4日上线音乐社交App“妙时”，新增了同城、曲风等同好筛选条件，随着行业竞争加剧，社交产品商业化有待进一步验证。
　　盈利能力显著改善，22H2已实现扭亏为盈。公司持续推动业务规模扩大及版权成本结构优化，受益于音乐行业版权费用及付款结算模式趋于合理，毛利率由21年的2.0%提高至22年的14.4%，进而推动利润端超预期改善。
　　盈利预测、估值与评级：云音乐重视内容曲库完善，订阅收入延续量价双升；平台浓厚社区属性下用户维持高粘性，叠加社交属性产品创新，社交娱乐业务处于快速发展阶段；成本控制有力，亏损大幅度改善。考虑到社交业务面临的竞争压力，小幅下调23-24年营收预测至106.6/123.0亿元（与上次预测-7.3%/-11%）；版权成本合理化带动盈利能力提高，上调23-24年经调整净利润预测至2.1/5.5亿元（上次预测-1.5/2.9亿元）。维持目标价102.71港元，维持“增持”评级。
　　风险提示：内容成本上升；用户付费率和ARPPU提升不及预期；直播监管收紧。