国元国际-玖龙纸业-2689.HK-受产品价格及积压库存影响，1HFR23盈利承压-230224

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　　点评观点：
　　1HFR23录得净亏损13.4亿元，符合盈利预警：
　　1HFR23（即自然年2H22）公司录得营业收入311.98亿元，同比-9.5%；受原材料价格高企影响，销货成本同比+2.4%，同时因产品售价大幅下降，毛利率同比下跌11.4个百分点至2.2%。期内，销售、管理（新基地预投产相关开支）及财务费用率（资本开支增加，贷款金额上升）同比+0.86/+0.44/+0.80个百分点，录得汇兑损失5140万，实现净亏损13.4亿元，符合此前盈利预警。
　　市场需求疲软，产品售价下跌影响经营业绩：
　　期内，公司销量同比+2.4%至8.6百万吨。其中，卡纸/高强瓦楞纸/白板纸销量同比分别变动-3.3%/+16.4%/-13.2%/，销量占比分别为47%/31%/16%，收入占比分别为46%/26%/17%。受国内疫情管控影响，消费持续疲弱，库存积压迫使公司多番停产去库存以及降价促销，导致平均售价大幅下降约11.4%，叠加高通胀、能源成本高企，公司盈利端承压显著，吨净利由去年同期326元/吨转为亏损163元/吨。
　　多品类延伸丰富产品矩阵，发挥垂直产业链优势：
　　为优化产品组合，平缓单一品类市场需求波动，公司实施多品类延伸策略，积极推进高端牛卡及食品级白卡纸等项目，丰富产品矩阵，提升结构性盈利水平。同时，持续开发纸浆、木纤维、下游包装厂产能，充分发挥垂直产业链优势，夯实龙头地位。截至22年12月31日，公司造纸、纤维原料、下游包装厂总设计产能分别为1,877万吨/255万吨（木浆185万吨、再生浆70万吨）/24亿平方米。
　　我们的观点：
　　公司去年亏损主要因需求疲弱导致产品价格下降以及受到库存积压的影响。公司纸种与宏观消费表现关联度高，伴随疫情放开，经济活动逐步恢复，消费需求望得到提振；但同时行业也受到进口纸零关税政策以及市场新增产能的影响。展望全年，预期公司吨净利逐季提升概率较大，静待需求复苏。