中信证券-唯品会-VIPS.US-2022Q4业绩点评：利润兑现超预期，收入有望重回增长-230224

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　　22Q4公司GMV/收入同比-4.6%/-7.0%，疫情扰动短期topline增速；22Q4公司Non-GAAP净利率7.0%/YoY+1.7pcts，控费提效下利润超预期兑现。2022年底以来国内防疫政策迎来转向，公司给予23Q1收入重回增长指引，我们预计2023年公司业绩有望受益于消费景气度提升，建议持续关注基本面改善势能。长期视角下，我们仍看好低线升级大周期下品牌折扣电商赛道的机会，维持“买入”评级。
　　▍GMV与收入降幅环比收窄，符合预期。用户端，22Q4唯品会季度GMV 544亿元/YoY-4.6%（vs彭博一致预期540亿元），季活跃买家数4,770万/YoY-3.0%；季订单量2.19亿单/YoY+0.7%。盈利端，22Q4唯品会实现营收317.6亿元/YoY-7.0%（vs彭博一致预期314.5亿元，公司指引307~324亿元），其中1）产品收入299.1亿元/YoY-7.3%，2）其他收入18.4亿元/YoY-0.6%。整体看，GMV与收入降幅符合预期，相较于2022年前三季度显著收窄。22Q4自营收入降幅略高于约GMV，预计主要系年底促销阶段用户退换货率提升所致。指引端，公司预计23Q1收入252~265亿元（同比+0%~+5%），有望重回增长轨道。
　　▍理性用户获取策略，控本增效兑现超预期利润。毛利端，公司在补贴及折扣力度方面保持理性节奏，22Q4综合毛利率21.7%/YoY+2.1pcts，毛利率环比维持平稳，处于近2年来季度最高水平。费用端，在22Q4疫情对服饰消费扰动仍存的背景下，公司严格关注营销投放ROI，关注LTV等核心指标，22Q4Non-GAAP销售费用9.40亿元/YoY-17.8%，对应销售费用率3.0%/YoY-0.3pct。此外，公司22Q4履约/研发/管理费用率同比+0.4/+0.0/-0.1pct，履约效率短期内仍受到疫情扰动。利润端，得益于公司审慎的经营与投放策略，22Q4公司实现Non-GAAP净利润22.3亿元（vs彭博一致预期19.9亿元），Non-GAAP净利率7.0%/YoY+1.7pcts，利润率保持亮眼水平。
　　▍构建差异化供给，深挖核心客户价值。产品端，22Q4公司继续深耕好货战略，强调与品牌打造定制化产品以形成货架差异，22Q4定制款商品数量及整体销售额环比增幅100%+。此外，公司选择性地提升标品占整体交易规模比重，对穿戴类客户群体形成有效补充，我们预计非服标品占比超过30%。用户端，22Q4唯品会超级VIP活跃用户数量670万，贡献线上GMV 41%（vs 22Q340%，2021年36%），核心用户粘性持续提升。我们预计在宏观消费情绪回暖的大背景下，伴以稳健积极的获客策略，2023年公司活跃客户数量以及核心SVIP数量均有望迎来增长。
　　▍疫情政策转向，关注穿戴类消费复苏节奏。2022年11月以来国内防疫政策迎来转向，2023年是疫情政策较大调整后的首年。随着疫情政策不确定性消弭，我们更关注国内宏观环境景气度及消费者意愿对于公司业绩的beta影响。结合23Q1公司对于收入端增速转正的指引，以及22Q2同期的低基数，我们预计23H1业绩增长的能见度较高。但是考虑到消费复苏的力度仍需宏观数据验证，23H2消费者购买力修复的终点或仍需时日观察。目前时点，我们对全年穿戴类服饰的复苏节奏保持相对乐观态度，持续关注公司基本面改善拐点。
　　▍风险因素：疫情管控放开后扰动的时间与空间范围超出预期，消费者需求复苏进程慢于预期，互联网及电商行业监管趋严，电商平台竞争加剧导致公司业绩释放低于预期。
　　▍投资建议：22Q4公司收入端表现符合预期，利润端在控本增效推动下收获超预期表现。展望2023年，基于疫后复苏的大背景，结合公司对于23Q1收入指引，我们对于公司全年收入的增长保持乐观态度，但是考虑到消费复苏的力度仍需宏观数据验证，故我们小幅下调公司2023E~24E营收预测至1,084/1,136亿元（前预测值为1,100/1,167亿元），新增2025E营收预测为1,187亿元；考虑到公司近期降本增效力度表现超预期，叠加公司在业绩电话会对未来用户获取成本较为理性的规划，我们上调公司2023E~24ENon-GAAP净利润预测至69.6/74.3亿元（前预测值为69.1/72.8亿元），新增2025E净利润预测为79.2亿元。公司当前股价对应2023E~25ENon-GAAPPE 8.2x/7.7x/7.2x。参考同行估值（2023ENon-GAPPPE阿里巴巴11x，京东17x，拼多多21x，基于彭博一致预期），考虑公司相对较低的收入增速及行业生态位，给予一定估值折价，给予公司2023E 10x PE，对应目标价17美元/ADS，维持“买入”评级。