中信证券-吉利汽车-0175.HK-投资价值分析报告：新产品序列+渠道改革，吉利新能源的翻身仗即将开启-230224

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　　雷神混动革旧迎新，产品认知、用户触及、及品牌定位全面改革，全新的中高端新能源系列“吉利银河”于2月23日发布，未来三年计划推出7款车型，系列首款产品智能电混SUV“银河L7”亮相。2023年将是公司雷神混动全面向上的一年，新产品+新渠道+新定位有望使得公司领先的PHEV技术在销量上实现落地和突破。纯电上，极氪001逆风破局、销量有望维持高增，新车“ZEEKRX”价格带下探拓展销量基盘。2023年极氪将有3-4款车型在售，销量有望更上层楼。维持“买入”评级，重点推荐。
　　▍雷神混动革旧迎新，产品认知、用户触及、及品牌定位全面改革。帝豪LPHEV是首款应用雷神混动的PHEV，单月销量曾站上6000辆。但帝豪LPHEV最终销量低于资本市场预期。我们认为，帝豪L展现出的吉利混动技术实力有很强竞争力，但最后销量不达预期的问题核心出自市场策略、品牌认知和渠道等软性实力方面。雷神混动的产品序列没有与传统燃油产品进行区隔，消费者习惯于锚定本序列的燃油产品作对比，且消费者对品牌的认知很难发生快速的跃升。此外，产品的推广过程中也出现了渠道与燃油车共用、对新能源车宣传和销售准备不充分等问题，而这些正是2023年吉利正在重点攻克的方向。
　　▍“吉利银河”新产品+新渠道+新定位开启新征程，2023年将是雷神动力全面出击的一年。2月23日，全新的中高端新能源系列“吉利银河”发布，并发布新能源系列全新标志。原型车“银河之光”亮相，采用全新的设计语言，造型炫酷，交互智能，开启银河系列新征程。新的产品序列“银河”是纯新能源的产品线，银河新能源包含智能电混和智能纯电两大架构，但不包含燃油车产品。银河系列未来三年计划推出7款车型，系列首款产品智能电混SUV“银河L7”亮相。银河还将采用全新渠道销售，2023年底预计将建成350家新渠道新店。经历了过去两年混动产品的市场探索，我们认为混动产品的定位和市场营销的生态位非常独特，既不是简单的“燃油车用户切换”的逻辑，也和纯电车型的品牌拓展有所不同。当前混动产品在中国乘用车市场的营销需要迎合“燃油车用户的使用需求”，同时具备“新能源的品牌流量”。这意味着传统车企的混动战略转型若要取得成功大概率需要在渠道、产品序列乃至品牌上做创新，和传统燃油车形象做割席。我们认为，2023年将是吉利汽车雷神动力全面向上的一年，“新产品+新渠道+新定位”有望使得公司领先的PHEV技术在销量上实现落地和突破。
　　▍极氪销量攀升超市场预期，2023有望更上层楼。2022年7月，极氪宣布免费给所有车主升级高通骁龙8155车机芯片，不仅解决了车机卡顿这一短板，也展现出了极氪品牌的诚意与魄力。截至2022年末，极氪001已累计交付超7万辆，成为30万元以上纯电自主的冠军车型，在逆风开局下打出了漂亮的翻身仗。2022年11月，极氪第二款车—豪华纯电MPV极氪009正式上市，打开豪华纯电新高度。2023年2月，极氪的第三款新车“ZEEKRX”的外观发布，定位A级SUV，轴距2750mm。“ZEEKRX”预计价格带和既有车型相比更加下探，主打销量基盘更大的主流市场，有望成为极氪未来重要的销量增长点。
　　▍2022H1实际毛利率好于表观，2022H2及2023极氪亏损对公司业绩拖累有望得到缓解。从单车毛利来看，近5年吉利汽车（不含领克）单车毛利表现较为稳定，区间在1.3-1.7万元之间。从2020年开始品牌向上逐步显现成效、毛利提升趋势明显，2022H1单车毛利为1.69万元（同比+13.6%，环比+2.3%）。从毛利率来看，2022H1吉利汽车毛利润84.8亿元，毛利率14.6%（同比-2.7pcts，环比-2.5pcts）。极氪品牌处于创立初期、前期投入大，其并入报表对于吉利汽车毛利率有一定负向影响。我们假设2022H1极氪毛利率约5-10%，扣除极氪后吉利汽车的毛利率约15-16%。2022H1极氪销量1.9万辆，H2为5.3万辆，规模效应提升带来成本的摊薄、增强极氪的利润表现，极氪亏损对吉利汽车整体业绩的拖累有望得到缓解。
　　▍风险因素：乘用车市场需求不及预期；行业竞争加剧，竞争格局恶化；新车型上市节奏或接受程度不及预期；芯片供给不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：雷神混动和极氪为公司增长的两大动力。混动上，中国插电混动汽车市场进入消费驱动阶段，销量在未来3年有望大幅提升。我们认为2023年将是公司雷神混动全面向上的一年，新产品+新渠道+新定位使得公司领先的PHEV技术在销量上实现落地和突破。纯电上，极氪001逆风破局、销量有望维持高增；极氪009打开自主豪华纯电车型新高度、为后续车型做足了品牌调性的铺设；极氪新车“ZEEKRX”价格带下探拓展销量基盘。2023年极氪将有3-4款车型在售，销量将望更上层楼。我们预计公司2023年将销售25万辆雷神动力车型，PHEV销量同比提升超200%；将销售15万辆极氪品牌车型，同比提升超100%。由于公司新能源产品目前盈利能力低于燃油车，且2023年新能源占比提升较快，以及行业面临竞争加剧的风险，我们调整公司2022/2023/2024年归母净利润预测至50/65/100亿元（原预测为55/100/136亿元），对应EPS预测为0.5/0.6/1.0元。从估值位置来看，吉利汽车近3年PE估值中枢为27倍，我们认为凭借雷神混动和极氪公司的竞争力有望进一步增强，给予公司2023年25倍PE估值，对应目标市值1600亿元（约合1800亿港元），对应目标价18港元，维持“买入”评级，重点推荐。