国联证券-聚和材料-688503-光伏银浆龙头迎N型时代加速成长-230224

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　　投资要点：
　　聚和材料成立于2015年，一直聚焦光伏银浆国产替代。公司2021年正面银浆销量超越境外银浆龙头贺利氏，位列正银全球销量第一。在N型电池时代来临和硅料价格下行推动需求增长的背景下，公司有望实现出货量的高速增长，市占率进一步提升。我们认为公司具备较好的投资价值。
　　银浆市场空间有望持续增长
　　根据我们测算，2022-2024年全球光伏装机有望达到255/335/421GW，对应电池片产量分别为305/403/505GW。N型产品处在迭代初期，浆料耗量仍处于较高水平，价值量相比PERC银浆有望提升。经我们测算，2022-2024年全球银浆需求量有望分别达4789/6151/7443吨，对应市场空间分别为221/264/323亿元，CAGR达19.35%。正银国产化率有望从2015年的5%上升至2022年的80%，公司全球正银市占率达37%，引领国产化进程。
　　公司N型浆料技术行业领先
　　公司在TOPCon和HJT电池银浆产品有深入布局，已开发出领先行业的新产品。研发的TOPCon银浆在方阻>120ohm/sq的条件下能有效减少对硼扩发射极的损伤，降低金属接触复合损失。HJT主栅银浆则拥有优异的固化条件、印刷匹配灵活，拥有优异的拉力及焊接性。N型TOPCon和HJT电池产能规模正在持续提升，银浆受益于此有望实现量利齐升，公司作为银浆龙头获得了持续的盈利提升推动力。
　　研发服务优异绑定核心大客户
　　公司注重银浆研发和客户服务，2021年公司研发人员占比达44.8%，截至2022年中报，公司累计获授权315项专利，其中发明专利305项。目前产品线囊括了单晶PERC、TOPCon、HJT、IBC等主流电池正银，并针对金刚线切片、MBB、叠瓦、无网结网版印刷等特定工艺开发了相关产品。截至2022年中报，公司前4大客户分别为通威太阳能、天合光能、晶科能源、晶澳科技，分别占据2021年全球电池片产量的1、3、5、6名。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2022-24年收入分别为66.8/87.3/115.3亿元，对应增速分别为31.4%/30.6%/32.1%，归母净利润分别为3.84/5.90/8.73亿元，对应增速分别为55.5%/53.9%/47.8%，EPS分别为3.43/5.27/7.80元/股，对应PE分别为40.9/26.6/18.0倍，考虑到公司2023和2024两年CAGR达50.81%，我们给予公司23年PEG值为0.8，对应PE为40.65倍，对应目标价214.23元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：银价波动、银浆行业竞争加剧、下游需求不及预期、公司产能建设不及预期、客户集中度高、行业市场规模基于相应假设测算的风险