中信证券-香港交易所-0388.HK-2022年年报点评：业绩修复来自投资收益，估值弹性来自ADT回升空间-230224

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　　2022年公司归母净利润100.78亿元，同比下滑20%，基本符合预期。4Q22受益于现货交易回暖，IPO融资活跃度提升，但互联互通贡献下降。衍生品表现强劲，两大潜力品种——恒生科技指数期货、MSCIA50的贡献有望进一步提升。预计2023年业绩修复高确定性来自于投资收益增长，估值弹性来自于ADT回升空间。预测2023/2024/2025年归母净利润129/148/168亿港元，参考2020年以来估值中枢，给予2023年42xPE，上调目标价至427港元，维持“增持”评级。
　　▍2022年归母净利润100.78亿港元，基本符合预期。香港交易所4Q22收入及其他收益52.01亿港元，同比增长10%，环比增长20%；其中主要业务收入47.72亿港元，同比增长7%，环比增长10%。2022年收入及其他收益184.56亿港元，同比下滑12%；其中主要业务收入183.74亿港元，同比下滑9%。4Q22归母净利润29.79亿港元，同比增长11%，环比增长32%；2022年归母净利润100.78亿港元，同比下滑20%，较我们预测略高1亿港元，主要由于4Q22LME事件产生法律及专业费用低于我们预测，基本符合预期。
　　▍4Q22受益于现货交易回暖，IPO融资活跃度提升，但互联互通贡献下降。
　　2022年现货分部收入及其它收益总额50.55亿港元，同比下滑18%；其中交易及交易系统使用费33.63亿港元，同比下滑25%，反映了2022年特别是3Q22现货交易的疲弱，全年ADT为1249亿港元。伴随2022年10月下旬以来市场明显回暖，月ADT自2022年10月的1046亿港元，回升至11月的1404亿港元，12月维持在1355亿港元，4Q22 ADT为1272亿港元，环比回升30%。
　　2022年共90家公司上市，IPO融资1046亿港元；其中62家来自新经济行业，占期内融资额65%。4Q22共34家公司上市，IPO融资314亿港元，其中2022年12月即有21只新股上市。4Q22 IPO融资额虽低于3Q22的535亿港元，但若剔除3Q22中国中免和天齐锂业在港双重上市募资额，3Q22 IPO融资额为216亿港元，显示了IPO持续转暖的趋势。截至2022年末，IPOPipeline中共93宗申请，较2022年上半年积压量明显减少。
　　由于赚钱效应不理想，叠加美元流动性收紧，2022年陆股通成交额下滑16%，港股通成交额下滑23%，来自互联互通收益总额下降至22.68亿港元，同比下滑17%，占总收入的12.3%（2021年27.24亿港元，占总收入13.0%）；其中来自交易结算收入16.83亿港元，同比下滑21%。
　　▍衍生品表现强劲，两大潜力品种贡献有望进一步提升。虽受ADT疲弱拖累，联交所买卖的衍生产品交易费及交易系统使用费同比下跌20%。但期交所衍生产品合约交易量增长显著，日均成交张数同比提升33%，其交易费同比增长18%至11.02亿港元，期交所衍生产品合约交易及结算费总额达到14.89亿元，同比增长22%，反映了衍生品良好的增长势头。从成交量看，2022年期货及期权合约总成交量同比增长11%，创历史新高，其中恒生中国企业指数期货和恒生科技指数期货日均成交量同比提升43%和416%。从单品种看，全年恒生科技指数期权期货成交量已达到恒指期权期货的43%（2022年1月为21%，2022年12月达到64%），对衍生品业务贡献明显提升。另一方面，MSCIA50自2022年7月1日起开始按50%折扣优惠收取交易费，2H22开始贡献收益，虽从交易量上看仍需时间进行市场培育，但预计假以时日将对衍生品业务产生明显贡献。
　　▍商品业务表现平稳，监管对LME审查未有时间表。2022年LME的收费交易金属合约日均成交量减少7%，LME交易费同比下滑9%。商品分部营运支出上升0.56亿元，主要由于2022年初镍市场事件所涉法律及专业费用。目前LME及LMEClear委聘Oliver Wyman所进行独立检讨报告已刊发，LME及LMEClear将于2023年一季末前公布其落实建议计划。据汤森路透，目前FCA仍在调查LME镍交易暂停事件，并拒绝对时间表以及调查结果等可能的结果进行评论，不排除后续仍将给公司带来一定法律及专业费用支出。
　　▍由于港交所投资主要与海外市场相关，而交易则主要与大中华地区资产表现相关，2023年有望受益于两个市场所处的不同周期。预计2023年港交所业绩修复高确定性来自于投资收益增长，弹性来自于ADT回升空间。
　　投资波动收益降低，高息环境有助于进一步提升投资收益表现。港交所2022年保证金带来投资收益净额13.02亿港元，其中4Q22即贡献5.01亿港元；2022年结算所基金投资收益净额1.02亿港元，其中4Q22即贡献0.56亿港元。主要受存款到期日的滞后效应所影响，加息效应自1Q22后逐季体现（1Q22二者合计1.63亿港元，2Q22合计3.04亿港元，3Q22合计3.80亿港元，4Q22合计5.57亿港元），我们预计2023年高息效应将进一步体现，推升投资收益表现。另一方面，2022年公司资金投资收益净额为-0.48亿元，其中外部组合带来4.86亿亏损。港交所已于2022年内自外部组合赎回20亿港元，以降低盈利波动。2020/2021/2022年公司资金投资净回报率2.76%/2.06%/-0.14%，考虑在高息环境下，即使加大内部管理配置回报率也不应低于过往3年水平，投资收益修复确定性较大。
　　4Q22 ADT回升托赖港股市值和换手率双升，料2023年更多取决于港股市值修复程度。拆分核心影响因素看，港股市场日均总市值从2022年10月的29.3万亿港元，修复至11月的30.8万亿港元，12月为34.9万亿港元；同期港股日平均市盈率从10月的8.4x，提升至11月的8.8x，12月进一步修复至10.1x。另一方面，4Q22 ADT修复更多受换手率提升影响，2022年10月港股日均换手率为0.36%，11月为0.45%，12月为0.39%。2023年1月ADT为1400亿港元，日均港股市值已修复至38.6万亿港元，而日均换手率也已回落至0.36%。截至2023年2月23日，2月ADT为1174亿港元，港股市值38.1万亿港元，日均换手率也已回落至0.31%。展望2023年全年，若港股市值均值稳定在与2022年年初40万亿港元相当水平，即使换手率位于0.35%的历史中枢，则ADT也有望达到1400亿港元。若港股市值进一步向上修复2021年三季末的45万亿港元，甚至2021年年中50万亿港元水平以上，则叠加交投情绪带动换手率提升，预计将进一步展现向上弹性。
　　▍着眼长期持续推进三大战略，但对业绩的增厚效应尚需时日。综合香港特区财政司长新发布的《财政预算案》及港交所所披露业务进展，2023年港交所多项改革措施有望落地，内生因素持续向好。
　　 2022年10月港交所刊发有关特专科技公司上市制度的咨询文件，有望与2023年一季度落实引入尚未盈利或无业绩支持的特专科技公司赴港上市（引入《上市规则》第18C章）；
　　2022年12月港交所宣布推出港币/人民币双柜台模式及双柜台庄家机制，港交所预计待监管机构批准和市场准备就绪后，有望于2023年上半年开始推行。《财政预算案》中指出，在互联互通渠道下，港股通正在探索人民币柜台。
　　2022年9月中国证监会表态支持推动在港上市外国公司纳入沪深港通。2022年12月，香港交易所宣布，在两地证监会的支持和推动下，两地交易所就扩大股票互联互通标的范围整体方案达成共识，方案的落实需要约3个月的准备时间。我们预计在2023年3月进行的恒生综合指数调整中，由二次上市转为双重主要上市的WVR公司将被纳入港股通，已在恒生综合指数内的外国公司或也可被纳入，这将进一步提升港交所对国际大型企业的吸引力。
　　2022年7月利率互换通进入准备期，公告时港交所预计准备期6个月。2023年2月17日，人民银行发布通知,就《内地与香港利率互换市场互联互通合作管理暂行办法(征求意见稿)》公开征求意见，准备工作有序推进。
　　2022年7月ETF获准纳入互联互通，2022年内港交所共29只ETP上市，包括首只元宇宙主题ETF、首只碳期货ETF、首只区块链ETF以及亚洲首批加密资产ETF。2023年2月20日，香港证监会就《虚拟资产交易平台指引》发布咨询，我们预计港交所将在该方向进一步探索。
　　港交所还将推出中国国债期货，并有望就GEM提出具体改革建议，提升该平台上市公司的市场流动性。
　　长期看，上述措施有助于提升港交所针对优质资产的吸引力，丰富港交所产品生态，进一步促进人民币国际化，强化港交所作为超级联系人的战略地位，提升两地金融市场联通效率，巩固香港国际金融中心和离岸人民币业务枢纽地位。但由于不是当下主要矛盾，改革措施落地对业绩的增厚效应尚需时日。
　　▍风险因素。美国加息放缓速度不及预期，加息幅度超预期；通胀压力、全球地缘政治及全球经济衰退等风险抬升加剧市场波动；港股市场日均成交量大幅下降；海外市场大幅下跌投资收益大幅低于预期。
　　▍投资建议：从估值修复转向业绩驱动，上调业绩预测和目标价。参考财报季市场近期交投情况，基于上文分析，上调公司2023/2024年归母净利润预测至129/148亿港元（前预测值121/141亿港元），引入2025年归母净利预测168亿港元，对应EPS预测10.2/11.7/13.3港元，现价对应PE分别为32/28/25x。参考公司2020年以来估值中枢，给予公司2023年42xPE目标估值，上调公司目标价至427港元，维持“增持”评级。