东吴证券-海底捞-6862.HK-见龙在田！海底，捞？-230223

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　　投资要点
　　海底捞：火锅巨擘三十年浮沉，王者待归来。
　　公司始创于1994年，凭借行业超前的管理体系与理念成为全球领先的中餐龙头。2019年实现收入255.9亿元（2015-2019年CAGR为47%），净利润23.4亿元（2015-2019年CAGR为71%），高效的门店运营为中式餐饮企业标杆。
　　疫情之下历经“逆势出击-续势承压-顺势蛰伏”波澜，2021年底公司推出啄木鸟强力改革，翻台率稳中有进，降本提效之下单店模型持续精进，业绩拐点已现。新模型门店利润弹性显著，为2023年起势收获充分蓄能，业绩向上空间有望显著超越市场预期。中长期核心竞争力优势突出，期待经营表现持续验证。
　　行业复苏向上，海底捞改革兑现充足业绩弹性。
　　火锅行业：赛道长青，海底捞逆势抢占份额。2021年火锅市场规模达4,998亿元，位列中餐细分赛道之首，2021-2025年CAGR有望达7.6%。连锁餐饮品牌把握疫情下中小企业出清机会快速扩容。据Frost & Sullivan数据，2020年海底捞市占率5.8%（较2017+3.6pct），火锅行业CR5为7.9%（较2017+2.4pct），疫情之下海底捞市占率逆势提升，疫后龙头规模效应有望增强。
　　海底捞的管理机制：内核一如既往，改革成效颇丰。2021年公司持续对管理制度进行调整和改革，围绕“连住利益，锁住管理”、“双手改变命运”的核心理念推出啄木鸟计划（关停部分门店&审慎扩张、加强自上而下总部产品、培训等职能），逐步化危为机，预计2023年1月整体翻台率同比恢复度达100%。
　　海底捞的门店运营：服务为王，着力降本增效。公司持续创新服务，门店考核强调员工努力程度与顾客满意度，并在疫情下新增了翻台率、门店利润等量化考核。通过优化产品及人员结构、调整激励方式等手段，我们测算公司2022H2单店盈亏平衡点已降至2.5以下。新模型下每提升0.1次的翻台率将带来1.2pct的利润率提升，若公司翻台率持续复苏，业绩弹性充足，有望持续兑现。
　　盈利预测与投资评级：我们调整公司2022-2024年总营收至350.6/409.7/493.9亿元（前值为357.4/385.8/432.1亿元），同比增长-14.7%/16.9%/20.5%。我们上调2022-2024年公司归母净利为7.0/33.9/52.1亿元（前值为-1.0/15.8/28.1亿元），同比增长116.9%/382.1%/53.7%，当前收盘价对应3年动态PE为136/28/18倍。疫情三年过去公司仍为中式餐饮龙头品牌，疫情下改革成效颇丰，门店盈利能力显著提升，市场份额逆势提升亦充分体现其核心竞争壁垒稳固。伴随服务消费场景复苏，我们继续看好公司业绩充足的弹性与较强的确定性，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复致宏观经济波动；行业竞争加剧与品牌老化风险；管理改革成效与经营复苏不及市场预期风险。食品安全与负面新闻风险。