东方证券-中国中免-601888-已往不谏，来者可期-230223

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　　疫情冲击下营收及利润同比受损，净利润低于预期。22年疫情不断反复，导致海南免税客流锐减，线下免税店多次暂停营业，公司发布业绩预告全年营收544.63亿，同比-19.52%，我们预计22年海南地区营收约为370亿元，上海地区营收约为140亿元；根据业绩预告推算，22Q4实现营收150.99亿元，同比-16.93%。疫情期间线上低毛利有税业务占比提升，新海港开业后折旧摊销提升及人民币贬值导致汇兑损失上升，业绩预告全年归母净利润50.25亿，同比-47.95%。受21年海南地区子公司享受所得税优惠及首都机场租金减让影响，上年同期基数较高导致降幅扩大。归母净利润率9.23%，同比-5.04pct；据业绩预告推算，22Q4归母净利润3.97亿，同比-65.87%，归母净利润率2.63%，同比-3.77pct。除上述影响因素外，预计年末计提存货减值与薪酬奖金导致Q4净利润进一步承压。
　　春节期间免税销售同比高速增长，预计全年保持旺盛消费需求。春节黄金周美兰机场吞吐量53.7万人次，恢复至19年春节黄金周（下同）的87.7%，凤凰机场客流52.3万人次，恢复至19年的97.9%；据海南省商务厅数据，春节黄金周免税店销售额达25.72亿元，较22年黄金周同比+21%，据海口海关统计免税客单价已达9936元。元宵节期间海口海关共监管离岛免税购物金额1.65亿元、购物人次1.45万人次，据此数据计算则客单价达到11379，较春节黄金周客单价+14.5%。中免海南区域（含线上）1月销售额增长近50%，2月以来日均销售额超2亿元。春节免税消费旺盛表明，一旦疫情干扰消除消费场景恢复，消费需求将得以充分释放。
　　23年政策调整或持续利好免税龙头，业绩修复可期。近日海南省省长冯飞表示：23年海南将重点提振消费需求，离岛免税购物销售额突破800亿元。中免作为免税龙头是实现该目标的主力，在海南省消费刺激举措下将最为受益。预计未来出入境客流逐步恢复正常，机场免税渠道转入正常经营，进一步助推公司营收恢复；同时线下销售、机场渠道恢复将改善公司销售结构，预计中免仍会将利润率考核摆在优先位置控制折扣力度，叠加23年全年人民币有望升值，公司利润率修复可期。
　　盈利预测与投资建议
　　由于疫情对客流影响较大，我们调整公司22-24年每股收益预测分别为2.44/ 5.95/8.00元（调整前22-23年为6.06/8.08元），采用DCF估值法给予公司目标价269.51元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　国内疫情反复超预期；行业竞争加剧；居民消费力疲软；品牌方供货短缺风险等