华安证券-哔哩哔哩~W-9626.HK-系列深度（1）：详解B站生态护城河及用户规模天花板-230223

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　　坚持社区优先，已成为年轻一代高度聚集的文化社区和视频平台
　　哔哩哔哩成立于2009年6月，最开始是从国内二次元网站Acfun分化衍生出的子社区，2010年更名为BILIBILI（B站）。B站从早期的ACG（动画、漫画、游戏）内容视频网站不断破圈，现在已成为中国年轻一代高度聚集的文化社区和视频平台，在国内主流内容社区当中，B站社区氛围的健康度首屈一指。
　　用户分析：“社区+生态驱动”的增长模型较为成功，23年4亿MAU的目标有望达成
　　首先，B站依次实现从二次元用户到Z世代再到泛娱乐用户的破圈，截至22Q3公司MAU达3.33亿，DAU达0.9亿；其次，B站用户以高付费能力、高付费意愿的90后年轻人为主，22年以来不仅B站的单用户营销费用持续下降，而且用户质量也有所提升（表现在日均观看量同比增长率>日均互动数同比增长率>DAU同比增长率>MAU同比增长率）；最后，通过对比N站、B站的用户规模变化，我们发现内容破圈并不会导致存量用户的流失，较差的用户运营模型才会使得用户流失，而在良好的社区氛围下，B站较高的留存率有望持续保持，且不断丰富的内容会持续提升B站内容的普适性，用户规模持续扩大，23年4亿MAU的目标有望达成。
　　内容分析：PUGV+OGV双线并进，从ACG到多垂类泛娱乐内容多点开花
　　B站内容按照形式分，可分为PUGV和OGV，其中PUGV是B站内容生态的基石，而OGV则是PUGV重要的素材来源。
　　PUGV（可理解为UP主创作的视频）种类不断多样化，截至22年12月，PUGV已有34个内容分区，同时，PUGV内容播放量也不断增长，22Q3 PUGV内容播放量占比高达95%。B站PUGV原以中视频和直播为主，2021年B站开始探索短视频业务，推出Story Mode，以一定的频率在APP推荐界面中加入竖屏视频内容。Story Mode上线后，播放表现优异，22Q1 Story Mode占总播放量占比超20%，对日活跃用户的渗透率超20%，22Q2 StoryMode播放量同比增长400%+，22Q3 Story Mode播放量同比增长473%，对原有的B站生态进行了补充。
　　OGV（专业机构生成的视频）垂类也在不断丰富，截至22年12月，已包括番剧（日本动画）、国创（中国动画）、剧集、电影、综艺、纪录片六大种类。其中，22年12月《三体》动画首播，当日站内同时在线观看人数创下B站视频在线人数新高，播放量破亿、追番量突破500万。
　　社区分析：多项举措实现社区自治，用户共同维护社区氛围
　　首先，为了保证社区氛围，B站设立了较严格的准入机制，通过考试才能发弹幕与评论，截至22Q3，一共有1.83亿用户通过考试成为B站的正式会员，在B站良好的社区氛围下，用户的互动数日益增加，22Q3 B站月均互动数达14.4亿次，单正式会员月均互动数达7.9次；其次，B站推出弹幕+一键三连的独特互动机制，将UP主和用户更紧密的联系在一起；第三，B站推出小黑屋与风纪委员会，实行社区自治；最后，B站的流量分发并不仅取决于播放量，而是更看重视频质量和用户互动，因为B站相信好的社区能够分辨善恶美丑，用户能够通过互动数据让优质的up主和内容浮现出来，这也是B站社区自治的表现之一。
　　投资建议
　　公司为国内新一代视频平台，内容场景呈现符合年轻一代需求，优质内容催动流量增长，良好社区氛围成就高留存，业务网状布局视频游戏行业，商业化进程持续跟进。预计公司22/23/24年实现营业收入218.85/265.17/316.17亿，实现经调整归母净利润-69.79/-41.27/-13.28亿。我们分别采用SOTP估值法和P/MAU估值法对公司进行估值，根据审慎性原则，公司合理市值为957.4亿元（对应1091.5亿港元），首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　互联网内容行业竞争加剧；商业化不及预期；用户增长不及预期；内容质量不及预期等