中信证券-荣泰健康-603579-跟踪点评：景气触底，拐点显现-230223

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　　当下疫后复苏趋势明确，按摩电器行业景气拐点将至。随着需求环境显著改善，公司双品牌渠道战略推进下将率先受益消费回暖，业绩&估值双重修复可期。
　　给予公司2023年16x PE，对应目标价30元，上调至“买入”评级。
　　▍景气触底，拐点显现。回顾2022年，新冠疫情反复下居民消费信心疲弱，按摩电器作为可选消费品，需求端受到较大冲击。2022年四季度在国内防疫政策转向后，感染率阶段性上升的背景下，线下客流进一步下降。线上渠道，行业整体需求显著承压，魔镜数据显示2022年按摩椅行业收入整体同比下滑31%，公司线上收入亦呈下滑态势，但亮点仍存，2022年双十一登顶淘系平台销额榜首，双十一期间销额实现逆势增长，份额达24%，体现经营韧性与营销效率。
　　外销方面，受2022年3-5月上海疫情影响，公司发货受阻，韩国市场收入下滑。
　　随着23Q1疫情感染达峰，出行链边际大幅改善，消费复苏趋势显现，国家税务总局增值税发票数据显示，2023年春节假期，全国消费相关行业收入同比+12.2%，其中商品消费/服务消费分别同比+10%/+13.5%，公司线下门店经营改善在即。
　　▍内销渠道优势强，外销结构性亮点可期。随着线下消费的恢复，公司整体经营回暖具备高确定性。公司在国内市场渠道优势较强，线下门店1400多家，远超其他按摩椅龙头，强渠道优势下将率先受益疫后复苏。另一方面，公司专注经销模式具备两大优势：1.无需承担门店租金和店员工资等刚性成本；2.经销商利益驱动下有助于提高效率和销量。在此基础上，公司计划在专卖店渠道上发力，在整体消费信心恢复的背景下，专卖店有望贡献收入新增量。出口方面，荣泰和韩国市占率60%的按摩椅绝对龙头bodyfriend保持稳定合作关系，为其代工占比达85%，预计2023年韩国市场收入将修复。另一方面，美国市场销售表现优秀，按摩椅渗透有提速趋势；在东南亚市场，公司通过调整产品结构和渠道开拓，有望打开此前傲胜、奥佳华二分天下的局面，外销结构性亮点可期。
　　▍技术领先&成本优势&渠道体系完善，助力公司切入中低端市场。在渠道&技术&规模效益的背书下，公司打入中低端市场优势显著，有望加速格局出清。中低端品牌摩摩哒经营韧性较强，说明前期共享按摩的布局对于消费者教育有所成效，未来公司中低端市场份额增长可期。
　　▍风险因素：疫后门店经营恢复程度不及预期；消费需求恢复不及预期；技术与产品迭代风险；原材料价格大幅波动；宏观经济波动风险。
　　▍盈利预测、估值与评级。当下消费复苏成为主题旋律，按摩电器行业景气触底扭转在即，公司渠道优势强，经营回暖具备高确定性；长期来看，公司作为按摩椅行业龙头，双品牌并行战略卓有成效，有望受益份额+渗透率双重提升。调整公司2022~24年EPS预测至1.43/1.90/2.28元（原预测为1.41/1.68/1.87元），当前价对应16.9/12.7/10.6倍PE。参照可比公司奥佳华2023E13x PE，考虑公司强渠道优势下有望优先受益疫后复苏，海外市场贡献增长动能，给予公司2023年16倍PE，对应目标价30元，上调至“买入”评级。