天风证券-祁连山-600720-资产重组继续推进，重视“中交设计”成长前景-230223

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　　公司资产重组稳步推进
　　公司近日公告《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》，本次交易内容包括：1）重大资产重组：祁连山拟将其持有的祁连山有限100%股权置出上市公司，并与中国交建下属公规院、一公院、二公院及中国城乡下属的西南院、东北院、能源院各100%股权中等值部分进行资产置换；2）置入与置出资产交易价格的差额部分(130.7亿元)由公司发行股份（发行价格10.17元/股）向中国交建、中国城乡购买；3）募集配套资金总额不超过34亿元，拟用于提升科创、管理、生产能力项目、补充流动资金项目。交易完成后，公司主营业务将由水泥生产销售变更为基建设计咨询，中国交建成为控股股东（预计或持股48.4%），公司成为中交集团旗下设计资产上市平台（后文简称“中交设计”）。交易相关方董事会、内部决策程序已完成，方案尚需相关方股东大会通过及国资委、证监会批准等。
　　“中交设计”有竞争优势有稀缺性，且成长前景值得期待
　　交易完成后，“中交设计”将成为稀缺的央企控股的基建设计业务平台，且设计业务收入、利润规模明显大于可比公司，同时公司人均产值及效益均处于行业内领先水平。“中交设计”未来发展思路蕴含较好成长前景。主要体现于在：1）依托集团“交通”领域优势、巩固并持续强化优势、且市场布局有较大拓展空间；2）通过资源整合等多方式重点拓展增量领域（水运港航设计、建筑设计、新能源设计等），集团内部资源整合/资产重组、及潜在的外延并购，将赋予中交设计广阔的成长空间；3）与集团“大交通、大城市”战略一脉相承，升级业务模式；4）设计板块单独上市提供更灵活员工激励选项，或夯实并增强持续增长动能。
　　“中交设计”估值或蕴含预期差
　　“中交设计”估值水平我们分两种情境探讨：1）不考虑配套募资，资产整合后“中交设计”市值242亿（以2023/02/22收盘价计算，下同），以21年财务数据计算，对应PE/ PB分别为16.9x/2.2x；2）考虑募集配套资金，资产整合完成后“中交设计”市值270亿，以21年财务数据计算，对应PE/ PB分别为18.9x/2.5x；均较多低于申万二级行业“工程咨询服务”27家企业21年PE均值及中位数28.7x、21.2x。此外，结合“中交设计”估计，我们假设22年归母净利为16.5亿，则考虑及不考虑配套募资的两种情境“中交设计”22年PE分别为16.3x/14.6x（vs前述工程设计咨询可比公司中有Wind一致盈利预测的7家企业22年PE均值、中位数分别为20.2x、16.4x），估值有一定优势。同时考虑到“中交设计”较可比公司在主业资质、业务覆盖区域、体量等方面优势显著，估值较可比公司应给予适当溢价。总体上，我们认为市场对“中交设计”资产价值认知或存在一定预期差。
　　风险提示：资产重组交易失败风险及推进节奏不确定性；测算假设较真实情况或有较大偏差；资产重组交易存在控股股东、实际控制人变更的风险及审批风险；水泥需求不及预期；煤炭等成本上涨超预期；拟置入资产业绩承诺无法实现及业绩补偿的相关风险；后续业务转型的风险