国泰君安-资产配置思考系列之九：优化股债性价比，构建中国跨周期调节指标-230223

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　　本报告导读：
　　本文构建了一个中国特色的货币政策跨周期指标。按照权益调仓比例5%限制估计，预计回报增强效果在年化0.3-0.5%，可主观或策略辅助构建股债组合和“固收+”产品。
　　摘要：
　　股债配置优化的一条路径是“基于规则”的分析推导向“基于规则的规则”的识别。难点在于基于规则往往可以通过公式表达，但是基于规则的规则往往是非结构化文本，要模糊处理和估计。本文作为第一步，尝试从货币政策变迁角度出发，定量刻画我国的政策跨周期程度，作为后续调整我国无风险利率（十年期国债）的辅助工具。
　　经验证据。2018-2019年以来，我国货币政策思路调整信号明显，逆周期调节转变为跨周期调节。主要体现在三个方面：一是政策节奏。调节政策平滑操作，突出前瞻性和预期管理。二是注重长期效果。最终目标是兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡。三是政策调整目标。保持定力和自主性，在双循环体系下防范境内系统性风险。2019年以来，债市波动明显降低。
　　指标设计核心思路。我们根据政府和央行关于“跨周期调节”的描述，尝试给出逆周期和跨周期在目标函数上的差异。根据这种差异，我们设计了两种跨周期调节指标。方法一：金融与经济增速的匹配波动。假如货币与信贷增速低于名义GDP增速，货币政策倾向于放宽；假如货币与信贷增速高于名义GDP增速，货币政策倾向于紧缩。我们把市场与政策匹配偏离度的波动定义为“匹配波动”，来反映跨周期调节的强弱。方法二：货币政策目标下市场利率的平滑性。计算经济增长、就业率、通胀和汇率的短期波动与DR007之间的“匹配波动”。
　　指标在辅助主观判断和策略挖掘的应用效果都较优。具体体现在三个方面：（1）跨周期指标对债市波动率有预测意义。跨周期程度快速上行时，未来的债市波动明显下降。（2）调整后的ERP对股债配置的信号时点和推荐程度，都优于标准的ERP。相较于海外ERP，由于国内十年期国债利率低波动，因此国内ERP绝大部分反映的是权益估值变动。我们使用KST等技术方法构建了一种调整无风险利率的方法，调整后的无风险利率和ERP能够更为有效的预测A股的相对回报。（3）使用60日均线和滚动两倍标准差构建标准ERP和调整后ERP的布林带。无论是股票买入信号还是卖出信号，调整后ERP带来稳定相对回报，其中买入信号胜率更高。从年化回报来看，2005-2023年买入信号的年化相对回报为6.85%，卖出信号的年化相对回报为2.85%。需要注意的是，这里我们假设全部调仓权益，不考虑摩擦成本。在实际的股债配置时，还需要综合考虑配置中枢和风险承担。按照权益调仓比例5%估计，预计带来的收益增强效果在0.3-0.5%左右。
　　风险因素：历史数据底层逻辑被证伪，政策调整风险未全面纳入考虑