华创证券-康缘药业-600557-2022年报点评：核心品种发力，业绩略超预期-230223

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　　事项：
　　公司发布22年年报，全年收入为43.51亿元，同比增长19.25%；归母净利润为4.34亿元，同比增长35.54%；扣非归母净利润为3.95亿元，同比增长30.87%。单四季度，收入为12.25亿元，同比增长15.06%；归母净利润为1.53亿元，同比增长35.01%；扣非归母净利润为1.32亿元，同比增长38.63%。2022年第一期股权激励目标达成。
　　评论：
　　三大核心品种正常推进。公司优先发展三大核心优势品种，金振口服液2022年销售额突破10亿，未来将持续开拓基层市场实现放量；热毒宁销售专人专做，22年实现恢复性增长，未来有望借集采进一步增加覆盖地区，实现以量换价；银杏二萜内酯葡胺注射液受全国疫情散发影响，同比略下滑，未来有望通过对薄弱地区整改后重整旗鼓恢复增长。
　　产品结构持续优化。分产品看，2022年全年注射液实现收入14.51亿元，同比增长11.26%；口服液实现收入11.22亿元，同比增长68.45%；胶囊实现收入8.73亿元，同比下滑10.16%；片丸剂实现收入3.38亿元，同比增长16.65%；颗粒剂实现收入2.81亿元，同比增加104.46%；贴剂实现收入2.26亿元，同比下滑5.01%；凝胶剂实现收入0.32亿元，同比增加417.69%。分剂型看，22年非注射剂产品收入29.00亿元（+23.69%），占比66.65%，产品结构优化，经营质量稳中向好。
　　创新中药持续结硕果。公司研发效率和质量持续提升，2022年获批2个中药新药，分别是散寒化湿颗粒（3.2类）和苓桂术甘颗粒（3.1类）。2022年公司共列名各类中西医治疗指南/共识11篇，发表临床文章30篇，核心品种循证建设持续推进。公司在创新中药的研发积淀深厚，在中医药行业利好政策频出的背景下，在新药上市、进院等环节有望持续受益。2022年公司研发费用6.06亿元，研发费用率13.92%，比2021年增加0.23pct。
　　销售改革持续推进。销售模式坚持多点开花，招商代理业务确保银杏稳定增长的基础上开始发力口服品种，针对核心大品种仍坚持学术引领。品种规划上，公司将全力做大金振、热毒宁、银杏三个核心大品种，针对独家、基药品种布局非注射品种梯队，此外还将加大培育心脑血管线战略储备品种。2022年公司销售费用率42.93%，比21年减少0.46pct。
　　投资建议：在政策倒逼中药行业创新背景下，院内中药的集中度进一步提升，公司作为产品、渠道、研发等综合实力突出的龙头企业，先发优势明显。结合公司年报，我们调整公司2023-2025年归母净利润预测为5.48亿元、6.95亿元和8.92亿元（2023、2024年归母净利润前值预测5.50亿元、7.17亿元），同比增长26.1%、27.0%和28.2%。当前股价对应23年PE为27倍，参考可比公司估值，给予2023年35倍PE，对应194亿目标市值，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品研发、销售改革等进度不及预期，集采降价幅度超过预期。