华泰证券-康缘药业-600557-创新成果丰硕，业绩量质齐升-230222

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　　2022扣非归母净利同比+31%
　　公司公告2022实现营收43.5亿元（+19% yoy），归母净利4.3亿元（+36%yoy），扣非净利3.9亿元（+31% yoy），其中4Q22营收、归母、扣非归母同比+15%、35%、39%，略高于预期，利润端增速高于收入端主因金振及热毒宁等高增长自营品种净利率较高。基于公司业绩表现稳健，我们预计2023-25年归母净利润为5.4/6.8/8.2亿元，同比增长25%/25%/20%，给予2023年PE估值35倍（参考可比公司2023年PE均值19倍，受益于审评、定价、支付等利好政策，中药创新药有望迎来估值重塑，公司作为创新中药龙头之一给予一定溢价），目标价32.53元（前值17.12元），维持“买入”。
　　大品种：呼吸线全面受益，银杏受院端拖累
　　1）我们估算2022年金振收入10~11亿元（>60%+ yoy），其中四季度贡献接近一半主因新冠疫情催化需求；受益于终端拓展，我们预计2023年有望维持40%+增长；2）我们估算2022年热毒宁收入7~8亿元（>60%+ yoy），预计2023年有望受益于诊疗修复、营销改革实现20~25%增长，中长期等待颗粒剂上市；3）我们估算2022年银杏二萜收入6~7亿元，同比略有下滑，主因代理模式受疫情影响较大及公司管控渠道库存，伴随院端诊疗修复与医保简易续约，2023年有望实现正增长并在2024年提速。
　　小品种高增长，研发梯队稳步推进
　　1）2022年小品种收入高速放量，杏贝止咳收入同比翻番至1.6亿元、参乌益肾同比接近翻番至1.3亿元，筋骨止痛增长数倍至3000+万元，新药散寒化湿不足1亿元；2）公司作为中药创新龙头在研丰富，银翘清热（谈判新入23版医保）、散寒化湿（10M22获批）、苓桂术甘（首个3.1类新药12M22获批）有望于2023~24年逐步贡献业绩，紫辛鼻鼽、参蒲盆炎等三期项目则有望于2023年逐步申报。
　　经营指标全面向好
　　1）公司2022年毛利率72.1%，同比提升0.2pct，主因销售结构变化；净利率同比+1.27pct至10.2%，主因销售费率优化贡献；2）经营净现金流同比+10%至10亿元，货币资金16亿元（+71% yoy），主因四季度预付货款；3）合同负债增至2.1亿元（21年末仅0.3亿元）主因四季度预付货款，其他应付款10.3亿元（+37% yoy）主要为计提销售费用。
　　风险提示：热毒宁恢复低于预期，银杏二萜再降价，金振覆盖低于预期。