中信证券-奈雪的茶-2150.HK-跟踪快报：需求场景回归，UE模型持续验证-230222

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　　奈雪的茶春节期间平均店效同比恢复90%，2月复工后同店收入增速持续向上，目前已超过去年同期水平（+5%YoY），其中单量增长明显、单价回升至35元左右。茶饮行业赛道仍广阔、而竞争格局有所优化，奈雪品牌力提升、门店UE优化充分，场景回归下有望带动模型验证，强化市场对中期开店空间信心。维持“买入”评级，建议积极配置。
　　▍单量明显增长，单价逐渐回升。奈雪同店数据方面，2023年1月，春节假期前平均店效同比恢复至约80%并呈现持续恢复态势，其中平均订单量同比恢复至约90%，客单价为34.8元、同比恢复至约90%、相比2022年下半年的29~30元明显回升。春节七天假期，平均店效恢复至去年假期约90%。过去两年就地过年背景下，今年春节假期及前后返乡潮对主要布局高线的奈雪造成一定影响，但节后复工，2023年2月至今同店收入表现显著向上，当前已经超过去年同期水平。预计目前同店收入恢复至去年同期的105%左右，单量增长明显，单价维持35元左右。消费者购买力回升前提下，我们预期公司将平衡不同价格带产品，30元价格新品比例预计较2022年提升，有望带动全年客单价维持在35元以上。
　　▍竞争格局优化，品牌心智加深。茶饮行业2020-2021年高速增长，茶饮品类基本走出“网红”阶段，细分价格带头部基本已经建立起消费者心智。根据久谦中台数据，茶饮奶茶当前在营门店数40.3万家（vs 2021Q为42.2万家/2020Q4为40.1万家）。伴随消费复苏，我们认为茶饮需求增速也将加快，吸引新的小规模参与者加入，但相比2020-2021年整体竞争预计趋缓，新进入者瓜分市场概率不断降低。奈雪的茶在过去三年保持快速且平稳的开店节奏，在优化门店UE的同时坚持前场空间的保留以维持调性，在同价格带竞争中品牌力逐步提升，这带动了其对物业的点位谈判和租金议价能力的提升。公司还收购了同属于中高端价格带、华东市场表现出色的乐乐茶，有助于进一步优化行业竞争环境，降低奈雪未来门店拓展、运营等方面的成本。
　　▍UE打磨充分，场景回归带动模型验证。过去两年疫情对公司客流冲击严重，奈雪修炼内功，着力优化门店成本结构，特别着重相对刚性的人力及租金成本改善。根据2022年中报，公司一方面通过自动排班系统和自动制茶机改良人力成本，预计常态下人力成本费用率不高于20%；另一方面，PRO店大幅缩减后厨面积、烘焙品中央厨房取代前店后场，使门店选址更为灵活，又得益品牌议价能力提升，租金费用率也得到显著优化，预计常态化下租金费用率不高于15%。而公司供应链优势持续显著，毛利率维持稳定，预计在65%+。我们认为PRO店模型已打磨得较为充分，疫后堂食场景回归（目前堂食+自提占比回升至60%以上）、单店收入回升，大概率将带动更强有力数据验证，从而强化市场对公司中期开店空间信心。
　　▍开店保持快速，成长空间仍大。2022年公司新开301、关闭50、净开251家至共1,068家，其中一类/二类店占比分别84%/16%，一线/新一线/二线/其他占比分别34%/33%/23%/10%，门店结构同比基本无变化。我们预计公司将保持快速开店节奏，2023年新开店预计提速至350-400家，结构上预计高线城市占比仍在90%左右、一线城市占比1/3。茶饮赛道空间广阔、行业格局优化、奈雪店型优化叠加品牌力提升带来更强竞争优势，我们维持中期2700+门店空间判断，目前仅高线市场仍有较大挖掘机会。餐饮企业中横向对比来看，公司长期成长潜力较大。
　　▍风险因素：新店经营效率不达预期；食品安全问题；部分地区疫情出现反复致影响经营风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：奈雪的茶门店UE打磨已较为充分，场景回归有望带动强数据验证，支撑市场对公司的长期空间信心。考虑到22Q4疫情冲击超此前预期，我们下调2022年经调净利润预测至-5.0亿元（原预测为-3.5亿元）。考虑目前店铺选址更加灵活、并非仅聚焦头部商圈最核心点位，基于中性偏保守假设未来平均单店月销45万左右，调低公司2023/24年收入预测，相应调整经调整净利润预测至1.8/3.8亿元(原预测为3.3/5.7亿元)，现价对应2022/23/24年经调整PENA/58/27倍。参考国际成熟餐饮公司如麦当劳、百胜餐饮、百胜中国、星巴克等稳态估值水平为20~30倍PE，对应业绩增速为10%左右。考虑到公司处在快速成长周期，中长期开店空间信心持续强化，按PEG为1、给予对应2024年40倍PE，当前汇率下对应目标价10港元，维持“买入”评级。