中信证券-金属行业铝行业专题：云南电解铝减产再扩大，铝价上涨或超预期-230222

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　　云南省电解铝减产规模扩大，预计将影响国内电解铝产能70-80万吨，有助于缓解国内电解铝供给压力。电解铝增产与电力供应的矛盾短期难以解决，云南电解铝减产或常态化。我们预计2023年电解铝供应将更加紧张，铝价有望超预期走强，推荐神火股份、云铝股份和索通发展，建议关注中国铝业。
　　▍云南省电解铝企业迎来新一轮减产，电解铝供给压力料将缓和。据上海有色网资讯，由于电力供应不足，云南地区电解铝企业将按照总建成产能的40%-42%为标准进行负荷减压，较去年9月减产规模再扩大20%。当前云南省电解铝建成产能为532万吨，SMM预计本次减产规模达到70-80万吨，占国内电解铝运行产能的1.7%-2.0%。本次限电减产将有助于缓解国内电解铝供应压力。
　　▍云南省水电依赖度较高，来水偏枯导致电力紧张。据国家统计局数据，2022年，云南省水电发电量达到3038.8亿千瓦时，占其总发电量的81.1%。火电发电量仅占其总发电量的12.2%，补充效应有限。此外，云南省是“西电东送”的重要省份，2021年，云南省输出电量占其总发电量的46.2%。今年以来，云南省降水较少，来水偏枯，水力发电承压。且云南省外送电量已处于低位，难以进一步降低。云南省供电紧张状况短期难以得到缓解。
　　▍电解铝耗电量增速预计高于发电量增速，云南省限电限产或成常态。基于《云南省绿色能源发展“十四五”规划》，2022-2025年云南省发电量CAGR为7.8%。据阿拉丁，云南省电解铝建成产能有望于2025年达到800万吨，对应耗电量达到1080.0亿千瓦时，2022-2025年CAGR为22.6%，电解铝耗电量增速远高于发电量增速。随着电力供需矛盾的深化，云南省电解铝限电限产或成常态。且频繁减产或导致企业生产稳定性下降，复产积极性不足，进一步影响产能释放。
　　▍限电减产叠加需求复苏，2023年电解铝行业预计维持紧平衡状态。考虑到本次云南省电解铝限电减产情况，2023年国内电解铝产量预计为4140万吨，总供应量预计为4200万吨。假设房地产行业企稳，新能源车及电力等行业对铝消费产生拉动，我们预测2023年电解铝消费量为4179.4万吨，供需平衡为+20.6万吨，预计年内电解铝维持紧平衡状态，铝价具备上行动力。若年内减产规模扩大、复产节奏不及预期或需求增速高于预期，铝价上涨将超过预期。
　　▍风险因素：电解铝减产时间或程度不及预期；电解铝复产进度超预期；电解铝下游需求增长不及预期；美联储加息程度以及维持时间超预期。
　　▍投资策略：云南省电解铝减产规模扩大，预计将影响国内电解铝产能70-80万吨，有助于缓解国内电解铝供给压力。电解铝增产与电力供应的矛盾短期难以解决，云南电解铝减产或常态化。我们预计2023年电解铝供应将更加紧张，铝价有望超预期走强，推荐神火股份、云铝股份和索通发展，建议关注中国铝业。