东方证券-晨光生物-300138-首次报告：横向扩品种增收入，纵向延伸提利润率，于无声处听惊雷-230221

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　　核心观点
　　晨光生物过去几年业绩保持快速增长，但公司产品线多、行业公开信息少、单个品种有周期性波动，棉籽业务也对表观财务指标造成扰动，导致市场对其成长性和壁垒的理解仍不够充分，对业绩增长持续性也存在分歧，我们希望通过本篇报告解答以上问题。公司作为食品板块少数具备出海逻辑的标的，在消费增速中枢下移的时代背景下，我们看好公司继续保持较好成长性，坚定推荐！
　　健康需求驱动植物提取物行业持续增长，供给格局高度分散。植物提取物包括色素、香精香料、药物营养物、功能性添加剂等，下游以食品、药品保健品、化妆品等消费行业为主，凭借安全、健康的优势替代化工合成物，从欧美向发展中国家渗透，Markets andMarkets预测2025年全球植物提取物市场规模将达594亿美元。但同时品种繁多、单品规模有限，原材料优势至关重要，企业大多仅生产一两个品种，制造端格局高度分散。
　　以管理为基石突破禀赋限制，形成原材料、生产成本、研发三大壁垒，业绩历经波动重回稳健增长。公司在董事长卢庆国先生带领下，从单品种迈向多品种，从不具备原材料优势的河北邯郸走向全球配置资源，三大主力产品全球市占率第一，“三步走”发展战略清晰、执行力强，以管理为基石塑造了三大核心竞争力：1）原材料：在新疆、云南、印度、赞比亚等优势产区布局60多万亩种植基地，掌控原材料供应；2）成本：主要产品生产成本低于同行5-10%；3）研发：重视人才激励，从跟随模仿到引领行业。
　　横向扩品种增收入，从三个世界第一走向十个世界第一。1）主力产品稳健增长：辣椒红销量稳健增长，拥有提价主动权；辣椒精、叶黄素市占率仍有提升空间；2）梯队产品快速放量：香辛料提取物、甜菊糖、番茄红素、姜黄素、葡萄籽提取物、迷迭香提取物等产品有望凭借成本优势，实现渗透率和市占率双击；3）潜力产品：工业大麻、保健品OEM、中药集采贡献额外增长与催化。棉籽业务未来独立发展，有望贡献稳定利润。
　　纵向延伸提利润率，赞比亚原材料基地步入收获期。1）向上游：国内种植成本上涨是刚性趋势，非洲土地、劳动力价格远低于国内，因此公司从2018年起战略性布局赞比亚种植基地，自建农场模式壁垒高，2022年已在赞比亚种植辣椒3万亩、万寿菊2万亩，未来随着低成本的非洲原材料用量提升，主力产品毛利率有望显著提升。2）向下游：公司过去聚焦于基础产品生产，目前已加快开发专用型、复配型等毛利率更高的产品。
　　盈利预测与投资建议
　　我们看好公司作为全球植物提取行业龙头横向扩品种、纵向延伸价值链的能力，预测2022-2024年EPS分别为0.81/1.03/1.30元，参考其他食品添加剂和营养保健品原料可比公司，给予公司2023年22倍PE，对应目标价22.66元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料供给及价格波动；产品价格大幅下跌；行业竞争加剧；原材料基地和产能建设不及预期；境外经营风险等。