东方证券-中国飞鹤-6186.HK-生育政策持续调整，飞鹤价值有望重估-230221

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　　生育政策得到调整，新生儿数量有望提升。近期，我国生育政策优化在22年10月二十大报告、22年12月中央经济工作会议等重要会议中被多次强调；22年8月，国家卫健委、发改委等17部门联合发布《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》。23年以来，四川、江苏等省份先后调整生育政策，取消了对登记对象是否结婚等方面的限制，支持我国新生儿数量增长。2016年以来，我国每年新生儿数量持续下滑；在生育政策调整的背景下，我国每年新生婴儿数量有望迎来拐点，奶粉需求有望回暖。中国飞鹤作为国内奶粉龙头，有望长期受益。
　　新品推出时机恰当，有望充分受益政策调整。2022年，公司先后推出卓睿、卓耀、卓舒三款重磅新品。卓睿定位超高端，成交价高于300元，在国产品牌中暂无同价位竞品，竞争格局较优；卓耀核心产品优势在于专利OPO、A2蛋白，成交价250元左右；卓舒为羊奶粉品牌，由爱婴世界专供，有望贡献一定增量。根据渠道调研，22年卓睿销售表现基本达到预期，23年有望持续发力。综合，一方面，卓睿、卓耀推出时间恰好超前于生育政策调整，目前已经具备一定渠道铺货基础；另一方面，卓字头产品以飞鹤品牌作为背书，有助于取得消费者信任；此外，三款产品具备差异化卖点，符合国内奶粉消费升级趋势，有望充分受益于生育政策调整。
　　国产品牌崛起，行业格局改善。婴幼儿奶粉配方注册制实行以及奶粉新国标发布对我国奶粉质量提出高标准、高要求，一定程度上提升了消费者对国产奶粉的信任程度，加速国产品牌份额提升。此外，国内奶粉品牌趋向以差异化产品作为卖点，同质化产品竞争逐渐成为过去时，行业竞争格局得到明显改善。截至当前，飞鹤通过新国标注册品牌15个、配方45个，在行业中领先；结合头部品牌较强的研发基础，我们持续看好中国飞鹤的长期发展。
　　盈利预测与投资建议
　　根据公司半年报，下调收入、毛利率，上调费用率。预测公司22-24年每股收益分别为0.61、0.70、0.79元（原预测22-23年为1.02、1.19元）。我们沿用FCFF估值法，计算得到公司权益价值为66,790百万元，以港元兑人民币汇率0.88计算，对应目标价8.40港元，23年PE约10.5倍，维持买入评级。
　　风险提示：新生儿人数改善不及预期、新市场拓展不及预期、新品类增长不及预期、原材料价格上涨。