长江证券-华润电力-0836.HK-浴火淬炼，涅槃焕新-230219

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　　“四小豪门”之一，清洁转型先锋
　　作为国内传统电力运营“四小豪门”之一，公司业务涉及风力发电、光伏发电和燃煤发电等，截至2022年上半年末，公司可再生能源权益装机占总权益装机规模已高达32.59%。作为华润集团旗下唯一的电力上市平台，一方面公司独享了集团公司的电力资源倾斜，另一方面受益于华润集团在大消费、大健康、科技等领域的多元化产业布局，兄弟企业具备工商业分布式及综合能源服务的潜在需求，也能成为华润电力在各个地区获取新能源项目资源的“抓手”。得益于较高的新能源装机占比，在近年火电亏损的情况下，新能源构成了公司利润的核心支撑。
　　火电质优，转型领先，成就2021年强势表现
　　2021年作为“碳中和元年”，“双碳”目标的提出使得未来新能源的高速发展和广阔空间得到确认，传统火电公司纷纷加大新能源转型力度，利用火电资产提供的丰沛现金流，投入新能源装机的建设，谋求二次成长。华润电力之所以能够有领先其他央企火电公司的行情表现，我们认为主要源于两方面的因素：一是华润电力的火电资产质地和盈利能力优于其他大型火电转型公司，市场预期在“火转绿”的逻辑下华润电力的火电能够起到更好的现金奶牛作用，因此这是2021年华润电力脱颖而出的一个重要因素；二是不管是新能源装机占比，还是从能源装机的绝对规模，华润电力均高于其它央企火电平台，且存量资产的质地方面也具备一定优势。
　　行业β反转，华润表现可期
　　展望2023年，随着电力年度交易的落幕，电价上涨的预期得到了兑现，且现货煤和进口煤价格的回落与电煤长协执行的政策监督完善，都有望助推火电实现燃料成本的降低，火电有望迎来困境反转。此外随着火电容量补偿机制的完善，火电的长期盈利和估值也能得到保障。2022年上半年，华润电力的火电业务亏损程度有所减少，但仍未能实现预期中的扭亏为盈，但考虑2023年电价端更为强势的表现，以及电煤长协执行情况的改善，华润电力火电业务有望在2023年迎来扭亏为盈。新能源业务方面，制约光伏建设和收益率表现的高额组件价格影响也将在2023年边际弱化，近期光伏产业链已有非常明显的价格降低，且随着新型电力系统政策体系的完备，补贴拖欠解决和绿电交易迎来进一步的推进，绿电的投资逻辑也将趋于完备。公司规划“十四五”期间新增可再生能源装机4000万千瓦，力争2025年末实现可再生能源占比超过50%，公司大规模的项目储备和在建项目可有力支撑公司装机容量实现持续性的高增长，而在装机规模的持续增长之下公司业绩有望保持较高的增速水平。火电与绿电双β行情下，资产优质的华润电力预计也将迎来更好的市场表现。
　　投资建议
　　电价提升叠加电煤长协执行情况改善的预期下，火电有望在2023年迎来业绩反转，此外光伏产业链各环节出现明显价格回落，制约新能源装机及收益率的因素也得以改善。长期来看，公司宏伟的可再生能源规划将成为远期成长的核心推动力，公司当前估值水平具备向上空间。预计公司2022-2024年EPS为1.70港元、2.27港元和2.55港元，对应PE分别为10.11倍、7.61倍和6.76倍，给予公司“买入”评级。
　　风险提示
　　1、电煤长协兑现不及预期风险；
　　2、新能源项目建设进度不及预期风险。