浙商证券-同道猎聘-6100.HK-深度报告：中高端在线招聘龙头，受益于宏观环境修复-230220

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　　猎聘是中高端在线招聘龙头，受益于23年宏观环境向好以及当前较低估值，具备“双击”潜力。我们测算2022-2024收入分别为26.7/37.1/43.3亿元，NonGAAP净利润为2.6/4.0/4.7亿元，给予23年利润18倍估值，目标价15.47港元，现价空间27%，首次覆盖给予“买入”评级。
　　中高端在线招聘龙头，向人力资源价值链延伸。
　　猎聘通过建立B（企业）+H（猎头）+C（求职者）的独特生态，成为中高端在线招聘市场领导者。2021年实现收入26.51亿元，2015-2021年6年CAGR达40%。2021年中高端人才数量为1.1亿人，猎聘个人注册用户数已达7390万人，占比为65%。2021年国内猎头顾问数量约50万人，猎聘的验证猎头数已达到近20万人，覆盖近一半。此外，近年来猎聘亦从中高端在线招聘行业向人力服务产业链延伸，包括面向B端的灵活用工服务、调查服务等延伸，以及面向C端围绕“求职-职业生涯发展”拓展服务能力。
　　中高端在线招聘稳健发展，猎聘是行业龙头。
　　中高端人才供给端具备稀缺性，企业细分需求强。供需双方具备较高非标属性，促成了招聘的更高的匹配成本与较长的招聘周期，因此中高端招聘需要猎头进行撮合。我们测算22年中高端线上招聘规模达420亿，判断增长驱动力为线上渗透率提升以及人均招聘成本的增长，25年规模将达677亿，3年CAGR达17.3%。猎聘凭借BHC生态、良好的技术和品牌、多年积累的客户资源和服务经验，成为中高端线上招聘龙头，按收入计22年市占率约6%，21年覆盖行业近一半猎头及65%中高端招聘用户。
　　收入量价齐升，判断未来付费客户规模贡献更大增长驱动力。
　　猎聘主要以企业端收入为主，占收入比例在90%左右。从历史数据看，2017-2021年，猎聘企业端收入CAGR达30.5%，其中付费客户量CAGR16.1%，ARPU值CAGR12.4%，量的提高成为营收增长的核心驱动力。我们判断未来增长主要依靠企业端客户的量价齐升，其中付费客户数贡献更大增长驱动力，ARPU随着服务客户时间的增长逐渐提升。付费客户数的增长主要依靠注册企业数的增长及付费率的企稳回升，ARPU的增长主要依靠提供更多增值服务。
　　投资建议
　　我们认为猎聘作为中高端招聘市场龙头，凭借BHC模式将不断受益于招聘线上化趋势。从基本面角度看，猎聘将显著受益于经济回暖带来的收入弹性。从估值角度看，目前猎聘处于历史估值中位数以下，具有较高安全边际。预计2022-2024收入分别为26.7/37.1/43.3亿元，Non-GAAP净利润为2.6/4.0/4.7亿元，给予23年利润18倍估值，目标价15.47港元，现价空间27%，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1）经济回暖不及预期。2）行业竞争超预期影响。3）疫情波动影响。