中信证券-纺织服装行业户外运动行业深度报告：千山凝碧，赓续前行-230221

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　　疫情刺激短期户外需求，经济基础与供给进步驱动户外运动行业长期发展，首次给予“户外运动行业”板块“强大于市”评级。
　　▍中国户外行业：市场东风已至，户外迎来黄金时代。1）市场规模：2021年中国户外用品行业零售总额为253.6亿元，同比+3.4%，2012-2021年CAGR为6.4%。其中露营、滑雪为机会赛道，2021年装备市场规模分别为72/137.5亿元。2）发展趋势：疫情刺激下短途户外兴起，同时户外运动属性向轻量化、休闲化、社交化趋势发展，带动精致户外比例提升，引领消费升级。3）未来展望：未来，户外运动行业将长期发展，户外玩家保持高留存率，主要原因为：①现阶段中国大众已具备全品类户外运动的消费水平；②汽车保有量稳步增长，交通网络发达，居民出行便利；③露营地、滑雪场等户外场所及相关户外企业高增，并能提供多样玩法，提升户外运动吸引力；且中国为全球户外用品主要生产国，能快速提供户外用品供给；④居民健康意识觉醒，疫情政策放松下户外运动为保持健康的重要方式。4）行业政策：国务院、国家体育总局、国家发展发改委等机构出台多个户外运动相关政策。国家体育总局、国家发展改革委等八部门共同印发的《户外运动产业发展规划（2022-2025年）》预计，至2025年户外运动产业总规模超过3万亿元。
　　▍海外户外行业：赛道长坡厚雪，供给与需求共振。复盘海外地区户外行业发展历程，驱动行业发展因素为：1）经济进步；2）机动化、城镇化与工业化；3）政策扶持；4）广阔的地理环境；目前中国户外运动渗透率28.3%，对标海外50%+渗透率，中国户外行业发展空间广阔，假设2035年户外参与者人均年度消费200元，我们测算2035年中国户外市场规模增长至1130亿元以上。
　　▍制造和材料商：核心技术铸就壁垒，头部企业优势稳固。1）原材料企业：拥有面料专利或专有技术的供应商如台华新材、华生科技等能对中下游企业形成直接制约，获取高额附加值。2）代工企业：中国户外代工企业业务以出口海外为主，主要客户为国际知名品牌商与零售商，代工企业如浙江自然等依靠其核心技术实现高利润率水平。
　　▍品牌商：国际品牌垄断高端市场，本土品牌快速崛起。1）2019年中国国内/国际户外品牌分别492/447个，分别占比52%/48%，总出货额分别72.9/68.7亿元，年出货额≥1亿的品牌占比从2015年的58.3%提升至2019年的62.6%。2）格局：我国户外用品行业呈金字塔型竞争格局，国际品牌垄断高端市场，国内品牌凭借其性价比占据大众市场，但近年来部分本土品牌依托其卓越的产品品质，价格亦能上探至万元级别。露营装备细分赛道中，目前品牌植入心智较弱，竞争格局分散。3）未来发展：我们判断，本土品牌对比海外品牌未来发展优势明显：①本土品牌性价比选择多，更符合现阶段中国户外参与者消费水平；②部分海外品牌线上购买渠道匮乏，国内品牌对本地市场了解更加深入，能针对市场制定精细化管理方案，高性价比品牌也更容易实现渠道下沉。
　　▍零售商：电商冲击明显，对比海外尚有较大差距。1）电商冲击下国内户外用品实体店数量持续下降，2019年国内专业户外店/百货商场数量为1685/5988家，较2013年的2119/7716家分别下降20.4%/22.4%，通过电商/商场/专业户外店销售的户外产品比例分别为41.2%/40.7%/10.0%。2）目前上市本土户外零售商稀缺，上市本土户外零售商三夫户外在店铺面积、经营规模、经营效率等方面与海外零售商存在较大差距。
　　▍国际同行成功经验：产品&渠道&营销持续升级，多品牌战略穿越周期。户外行业发展中，每一轮细分赛道爆发均能带动相关公司业绩高增，从历史经验看，户外公司通过四把金钥匙穿越周期：1）打造兼具功能性与时尚性的产品，并不断拓宽产品品类；2）转型DTC渠道，优化门店形象；3）注重营销投入，持续提升影响品牌力；4）采用多品牌战略，卡位细分市场。
　　▍风险因素：下游终端需求不及预期；疫情反复；户外运动新玩法发展不及预期；户外产品升级不及预期；户外运动在社交媒体的热度骤降；宏观经济波动；人口数量波动；政策落地不及预期。
　　▍投资建议：疫情刺激短期户外需求，经济基础与供给进步驱动户外运动行业长期发展，首次给予“户外运动行业”板块“强大于市”评级。预计未来，户外运动将成为居民重要的休闲生活方式，户外运动行业高景气下全产业链将受益，建议把握两条投资主线：1）看好本轮户外热潮给本土品牌带来的巨大机遇，重点推荐牧高笛，建议关注其产品、渠道、营销升级进程。2）推荐产业链上中游拥有核心技术壁垒的生产制造企业，包括台华新材、嘉益股份、浙江自然等具备优秀盈利能力的制造公司，建议关注扬州金泉。