广发证券-北京城乡-600861-北京外企置换上市，人服龙头开启新篇章-230220

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　　核心观点：
　　北京外企借壳上市，系国内第一家人服机构。北京城乡发布公告，拟通过资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金，获得人服企业北
　　京外企100%股权。北京外企系我国第一家人服机构，已形成全产业链服务能力及全国化落地能力，主营业务包括人事管理、业务外包等多
　　重领域。2021年，北京外企营收为254.1亿元/ YoY+40.5%，归母净利润为6.2亿元/ YoY+6.9%，规模行业领先。
　　政策支持+产业结构升级+供需错配，人服行业呈现较高景气度。根据人社部数据，中国人服市场规模已于21年达到2.5万亿元，16-21年CAGR为15.8%，且市场格局高度分散；灵活用工赛道增速亮眼，根据艾瑞咨询，17-21年灵工市场规模CAGR高达30.5%，且我国灵工渗透率较发达经济体有较大提升空间。
　　全产品体系+高服务质量+优质客户资源共筑优势，数字化升级进一步提质增效。北京外企产品体系完善，其中人事管理贡献稳定利润，外
　　包类服务增势强劲。公司积累了众多优质、高粘性的客户资源，为公司发展提供有力保障，未来有望通过交叉销售深挖客户价值。公司持
　　续加大研发投入，拟投入13亿元于FESCO一体化建设，进一步实现降本增效。同时，公司与全球龙头德科集团成立合资公司，充分借鉴
　　其经验和渠道推动业绩提升。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.86/8.01/8.88亿元，增速分别为11.5%/16.8%/10.9%。考虑到公司全线产品布局及优质客户资源，参考可比公司，给予公司2023年18倍PE，合理价值为25.46元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。资产置换进度不及预期；宏观经济波动；应收账款回收缓慢风险；行业政策、法规变化风险。