财通证券-巨子生物-2367.HK-深耕重组胶原蛋白领域，龙头地位稳固-230220

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　　公司是专业皮肤护理产品行业的领军者，盈利能力出众。公司成立于2000年，已建立起以可复美、可丽金为核心的多元化的品牌体系及产品矩阵，并于2021年参与起草医药行业标准《重组胶原蛋白》，进一步确立其行业龙头地位。2019-2021年公司营收/净利润由9.57/5.75亿元增长至15.52/8.28亿元，CAGR为27.39%/19.99%，2021年毛利率/净利率分别为87.24%/53.34%，整体盈利水平处于高位。
　　胶原蛋白市场发展迅速，重组胶原蛋白渗透率持续提高。2017-2021年重组胶原蛋白渗透率由15.9%增长至37.7%，预计至2027年可达62.3%。应用方面，重组胶原蛋白主要应用于专业皮肤护理领域，2021年市场规模为566亿元，预计2027年可增至3097亿元。具体而言，据沙利文，功效性护肤品和医用辅料市场2021年销售额为308/259亿元，预计2027年可增至2118/979亿元，CAGR达38.8%/23.1%。此外，随着注射类医美的快速发展，胶原蛋白作为填充新材料较传统填充材料玻尿酸更具优势，未来空间巨大。
　　公司研发实力业内领先，双轨销售+多元品牌共驱增长。1）产研方面实现从优质原材料获取到产品研发生产全流程自主把控，公司有能力大规模、高质量地生产重组胶原蛋白等原材料及终端产品。2）渠道方面，构建“医疗机构+大众消费者”双轨销售，2B端覆盖1000多家公立医院、约1700家私立医院及诊所、约300个连锁药房品牌；2C端通过化妆品连锁店和连锁超市的约2000家店铺开展线下直销及经销业务。3）品牌矩阵多元化，旗舰品牌可复美、可丽金贡献主要营收，2021年共计占比91.7%。公司目前共有102款在研产品，丰富管线支撑起未来新品推出。
　　投资建议：公司作为国内重组胶原蛋白龙头厂商，具备生产和技术优势，旗下两大旗舰品牌可复美、可丽金业内口碑优异，业绩表现将持续向好。预计公司2022-2024年实现收入23.27/32.63/43.36亿元，同比+50%/40%/33%，实现归母净利润9.76/12.82/16.52亿元，同比+21%/31%/29%，对应EPS 1.0/1.3/1.7元每股，对应PE 49/37/29倍。首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：大客户集中；原材料价格超预期波动；新品上市进度不及预期；新品牌推广不及预期；产品质量问题；市场竞争加剧；市场需求不及预期；疫情反复影响渠道销售；宏观经济下行压力加大。