中信证券-贝壳-2423.HK-跟踪报告：多重弹性，成长之路-230220

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　　 2023年春节后，二手房市场出现快速复苏。14个样本城市节后21日成交额同比增长61.8%，较2021年下降3.0%，房价预期也在持续改善，预计将会带动新房市场改善。新房市场集中度下降，区域性项目性小企业市占率上升，和房客分离度的提升，都有利于贝壳业务渗透率的提升。我们预计公司整体佣金费率持续保持稳定。经纪行业不同公司费率相差较大，是因为公司在赋能经纪人和行业基础设施方面持续投入，也是因为存在一批“搭便车”型的中小经纪公司。贝壳的盈利能力在近几个季度持续改善。
　　我们认为，公司依托一赛道基础设施，以整体家装为入口，以家居为未来盈利载体，此一盈利模型是初期艰难，但前途远大的。单城市的C端家装业务年收入约100-200亿，且这一市场规模更多和人口挂钩，和房价脱钩，当前市场极为分散。长期而言，高品质的家装家居服务商展望千亿量级的收入是可能的。北京单城运营的初步跑通，依托于北京一赛道的高市占率，也受益于北京率先探索整装业务的实践。市场并没有给予整装大家居估值，因为这一赛道从未有企业成功做大。但我们建议投资者注意，在一赛道，贝壳之前，也从未有企业能发展壮大。整装业务也是一种流程复杂，NPS极低的业务。
　　我们看好房地产销售复苏对公司利润表的积极影响，但更看好公司很强的管理和战略势能。我们相信，公司一赛道业务复苏明显，新业务快速增长。我们维持公司2022/23/24年Non-GAAP净利润预测为19.06/75.19/92.51亿元，作为同样赋能劳动者的互联网平台，我们参考美团2023年3.4倍PS的估值，给予公司2023年3.4倍PS的目标市值，对应美股每ADS31.0美元及港股每股81.0港元的目标价,维持公司“买入”的投资评级。
　　风险因素
　　房地产基本面恢复不及预期的风险。
　　公司两翼业务发展缓慢，增长规模和盈利能力低于预期的风险