国元证券-双汇发展-000895-首次覆盖报告：做好肉，唯热爱，可抵岁月漫长-230219

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　　报告要点：
　　投资建议
　　公司是肉制品龙一，核心团队卓越，纵向打通上下游，成功构筑规模经济优势，护城河宽阔，同时加速升级肉制品，把握预制菜机遇。我们预计2022、2023、2024年公司归母净利分别为57.09、61.26、67.63亿元，同比增长17.33%、7.30%、10.41%，对应2月17日PE分别为16、15、13倍（市值900亿元），给予“增持”评级。
　　双汇发展：肉制品龙一
　　公司是中国肉制品行业龙一，主营包装肉制品、冷鲜肉等产品，拥有肉制品产能200多万吨/年、单班年屠宰生猪产能2300多万头/年（21A）。公司实控人为Rise Grand Group Limited（兴泰集团有限公司），控制公司70.33%股权（22Q3）。2021年，公司实现总收入/归母净利为667.98/48.66亿元，近5年CAGR为5.20%/2.01%，总收入中包装肉制品/冷鲜肉占比为41.02%/58.60%，毛利中包装肉制品/冷鲜肉占比为76.48%/19.36%；22Q1-Q3，公司总收入/归母净利为446.40/40.66亿元，同比12.55%/+17.75%。
　　肉制品及屠宰行业：空间广阔，双汇肉制品遥遥领先
　　1）肉制品行业：2021年，我国肉制品市场空间为1,842亿元，近5年CAGR为5.54%，持续稳健成长；其中，双汇/金锣/安井市占率分别为16.4%/5.0%/1.8%，双汇遥遥领先。
　　2）屠宰行业：2021年，我国生猪屠宰行业总产量5,296万吨，近5年CAGR为-0.01%，使用2021年猪肉均价28.30元/公斤估算，市场空间约为1.50万亿元（受猪价影响较大）；从总销量看，双汇份额为6.17%，在牢牢占据肉制品龙一地位的同时，有力地延伸产业链。
　　核心团队卓越，成功构筑规模经济优势
　　1）核心团队卓越：公司董事长万隆先生，拥有肉类加工行业逾40年经验，带领核心团队，把双汇从一个长期亏损的小厂，超越众多竞争对手，发展成为收入超600亿的中国最大肉类加工企业。卓越的核心团队，支撑公司长期稳健成长。
　　2）成功构筑规模经济优势：公司2021年包装肉制品销量达155.76万吨，市场份额达到16.40%，遥遥领先同业，成功构筑规模经济优势；同时，通过万洲国际集团旗下“美国史密斯菲尔德公司”的产业链协同，公司进一步平滑猪周期，2021年从史密斯菲尔德进口的鲜冻肉类的均价为16.31元/kg，大幅低于国内采购均价。
　　加速升级肉制品，把握预制菜机遇
　　1）把握猪价适度下行及中美猪肉价差收益：公司采用冻品与鲜品、国产肉与进口肉相结合的方式，有效平滑猪价对生鲜品的利润影响，尤其是2019-2021年非瘟期间，冻品及进口肉对公司生鲜品利润具有重要贡献，未来公司有望继续通过冻品与鲜品的调配，把握猪价适度下行及中美猪肉价差收益。
　　2）肉制品结构升级加速：公司持续推出新品，加速肉制品结构升级，2022年，公司大力培育轻享鸡肉肠、轻咔能量香肠、热狗肠、方便速食、中华菜肴、鳕鱼肠、地道肠、熏烤肉肠、速冻丸子等新品，加速肉制品吨利提升。
　　3）把握预制菜机遇：公司积极把握预制菜产业发展机遇，充分运用双汇的品牌力、以及深度下沉的渠道体系，围绕“八大菜系+粤菜”研发新品，围绕华中、华北区域构建销售网络，同时在漯河市规划建设规模化预制菜加工厂，持续打磨提升公司预制菜产品竞争力。
　　风险提示
　　食品安全风险、猪肉价格大幅波动风险、政策调整风险。