浙商证券-科思股份-300856-点评报告：周期向上，外延可期-230219

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　　业绩向上驱动力：原油价格回落、产品矩阵优化、行业市占率向上等22Q1-22Q4连续四个季度业绩强兑现。22Q1-Q3，公司毛利率分别为26%/34%/39%、净利率分别为14%/22%/25%；22Q1-Q4预计归母净利同比+21%/131%/325%/496%（Q4增速以22年业绩预告中值推算）。
　　我们认为22年业绩超预期兑现源于以下几点：1）价：21Q4至今涨价逐步落地；2）量：下游需求持续恢复；3）结构：高毛利新品产能释放+整体产能利用率爬坡；4）人民币对美元汇率贬值，22Q1-Q3汇兑收益达2982万元；5）欧洲能源危机致竞争对手巴斯夫产能趋紧，利于科思市占率提升。
　　对比23Q1和22年，上述利好因素如产品结构改善、市占率提升等均可持续，即使利好因素发生变化如人民币兑美元汇率由贬值变为升值，预计对业绩影响也可控。
　　1）22年涨价订单落地叠加近期原油价格回落，预计23Q1净利率同比提升。
　　精细化工原材料多来自于石油化工产品，如甲苯、异丁烯、苯酚等，其价格与国际油价关联度较高，即公司成本与原油价格基本正相关。复盘历史，公司18-20年均经历成本上涨周期，但作为壁垒深厚的行业龙头，科思通过提价将成本转嫁到下游（18/19/20年化妆品活性成分平均单价上涨18%/8%/12%），实现盈利能力的恢复甚至提升（对应18/19/20年毛利率为25%/31%/33%）。
　　提价传导成本压力，21Q4以来盈利能力开启V字反弹。21年原油、海运价格涨幅超预期，而公司订单价尚未调整，致21H2达业绩低点。21Q3公司开始与客户重新商讨价格，21Q4以来随着涨价逐步落地，盈利能力开始步入上行通道。
　　多轮提价+成本回落+短期订单价格刚性，预计22Q4-23Q1持续受益价差效应。
　　一方面，22年公司涨价订单陆续落地，盈利修复；另一方面，22H2至今原料和运费成本回落（e.g.22年6月至今布伦特原油期货价格下降超4成），叠加前期涨价订单已经落地，形成价格剪刀差，盈利能力有望维持高位。
　　2）疫后需求恢复叠加巴斯夫等供给收紧，恰逢公司产能释放，市占率向上。
　　需求端：海外需求景气度持续+国内疫后修复,公司持续拓展新客户/巩固已有客户，如加大和北美知名防晒品牌如Formulated Solutions的合作；与欧莱雅合作规模扩大。
　　供给端：化工巨头巴斯夫等产能恢复仍需时间,部分订单可能流向科思，预计未来市占率向上弹性依旧可观,公司已抓住黄金窗口期积极扩产+拓客户。
　　3）产品矩阵优化：高毛利新型防晒剂占比提升+产能爬坡期，量价双增。
　　21年至今，公司新增投产项目包括2000吨阿伏苯宗、1000吨P-S、500吨P-A、水杨酸苄酯等原料6000吨、1000吨EHT。其中，P-S、P-A、EHT等新型防晒的单价及盈利能力均远超传统防晒（e.g. P-S售价为阿伏苯宗的4-5倍）。
　　估值向上驱动力：单一传统化学防晒剂走向原料平台型企业，横纵向均深化1）传统防晒→高毛利新型防晒剂，进一步绑定国际优质大客户。公司近年持续拓展高毛利新型防晒，进度如下：