海通国际-电新与火电行业银浆：N型浆料量价齐升，银浆龙头显著受益-230219

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　　N型浆料提高银浆单耗，预计2022-2024年全球银浆行业复合增速为18%。2022年N型电池的产能不断落地。我们预计2022-2024年全球光伏装机量分布为278GW/355GW/470GW，按1.2的容配比计算，分别对应全球电池片需求量334GW /426GW /564GW，N型电池占比在2024年有望超过70%。对应银浆市场需求从4,010吨提升至5,567吨（CAGR 18%）。2022年光伏银浆国产化率接近80%，未来仍有提升空间。
　　TOPCon电池快速放量，TOPCon浆料有望量价齐升。银耗方面，PERC银浆耗量6-8mg/w，而TOPCon银浆耗量10-13mg/w。加工费方面：当前Perc正银加工费约500元/KG，TOPCon加工费高出Perc正银300+元/KG。TOPCon电池有望迅速放量：TOPCon产能从2021年底开始产能快速增长，2022年底为止落地产能80GW，2023年规划超300GW。随着TOPCon产能大规模落地，N型银浆有望大幅增厚盈利。
　　HJT低温银浆国产化率持续提升；随着HJT降本不断推进，低温银浆有望放量。银耗方面，PERC银浆耗量6-8mg/w，而HJT银浆耗量20-22mg/w。加工费方面：当前Perc正银加工费约500元/KG，而HJT加工费高出Perc正银1000+元/KG。竞争格局来看：低温浆料整体量较小，日本KE占半壁江山，国内苏州晶银与聚和较为领先，国产化率接近50%。从国产化进程来看：2020年后，低温银浆的国产化进展非常迅猛，研发和迭代速度非常快。国外公司具有一定技术底蕴，但其价格相对较高，且和客户互动、产品迭代的速度相对较慢。2020年开始国产低温银浆已经开始替代进口的份额，目前HJT低温主栅银浆国产化率达到50+%，国产化率未来有望进一步提升。目前HJT已落地产能约10GW，随着HJT降本不断推进，HJT有望加速量产，未来低温银浆有望放量。
　　N型浆料提升行业技术壁垒，龙头市占率有望持续提升。P型电池正银行业格局相对分散，主要玩家包括聚和、帝科、贺利氏等，其中聚和市占率约四成，帝科市占率约两成。N型电池提升了技术壁垒。各家浆料厂在TOPCon正面的银铝浆研发进展上体现出一定差异性，行业头部玩家帝科、聚和市占率合计占约八成。随着N型电池加速放量，银浆行业格局有望进一步向龙头集中。
　　投资建议：建议关注银浆龙头聚和材料、帝科股份、苏州固锝。
　　风险：需求不及预期、N型电池片推广不及预期、技术发展不及预期。