华泰证券-万华化学-600309-聚氨酯行业龙头，迈入新成长周期-230220

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　　聚氨酯行业龙头步入新成长周期，维持万华化学“买入”评级
　　万华化学是全球领先的化工上市企业，22年MDI/TDI年产能305/65万吨，居全球第1/第3，并拥有聚氨酯/石化/新材料一体化布局。我们看好国内需求复苏下，三大板块产品均迎来景气向上。公司正处于上市以来最大的资本开支周期，我们测算主要现有+在建项目达产后，营收/净利润中枢约2255/385亿元，有望再造一个万华，而主要在建项目均有望23-25年陆续投产，步入新成长周期。我们预计公司22-24年归母净利162/221/257亿元，参考可比公司23年平均18xPE的Wind一致预期，给予公司23年18xPE，目标价126.90元，维持“买入”评级。
　　上市20余年稳健发展，高资本开支支撑长期成长
　　公司上市以来（01-22年）营收/归母净利CAGR达32%/30%，依托自主研发成长为全球聚氨酯龙头，核心产品MDI在规模/技术/成本等方面保持领先。公司保持高资本开支，依托研发带动品类延伸，2020年以来每年资本开支超200亿元，22Q3末在建工程422亿元，历史新高。我们测算聚氨酯/石化/新材料现有产品及产能对应16-22年的价格水平下（周均价，下同），营收/净利润中枢1119/224亿元，在建项目全部投产后对应16-22年价格水平下，营收/净利润中枢1136/161亿元，未来项目增量兑现有望持续成长。
　　国内需求复苏带动三大板块业务景气向上，聚氨酯格局持续优化
　　22年以来地产/家电/纺服等终端需求低迷，叠加能源/原料高价，MDI/TDI/烯烃产业链等产品价格价差步入低谷，伴随国内防疫措施优化和稳经济增长政策发力，我们看好主营产品价格价差持续改善。MDI由于需求和成本双重挤压，22Q3以来价差已回落至近10年低位；TDI虽全球供给紧缺下22Q4呈现阶段性反弹，但需求抑制下改善力度有限，未来伴随需求端修复及成本端压力有望缓解，叠加23-25年全球MDI/TDI新增产能有限（尤其TDI），且行业集中度有望持续提升，我们认为MDI/TDI价格价差改善空间显著。
　　新材料业务版图持续扩张，丰富产品矩阵巩固长期竞争力
　　公司2020年以来每年保持20亿元以上研发支出，近年来不断加大新材料领域布局，业务拓展至聚氨酯材料（ADI/TPU）、高性能塑料（PMMA/PC/尼龙12）、可生物降解材料、新能源材料（POE）、维生素/香精香料（柠檬醛及衍生物）等领域，其中ADI/尼龙12/POE/柠檬醛等产品技术壁垒和附加值高企，公司依托自主技术不断突破规模化量产技术（其中POE/柠檬醛工业化装置在建），未来新材料产品矩阵持续扩大，助力长期竞争力提升。
　　风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；原材料价格波动。