海通证券-微电生理-688351-强研发、产品快速更迭，国产龙头电生理蓝海启航-230219

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　　营收增长迅速，产品利润丰厚。公司在2016年-2021年营业收入CAGR为32.79%，于2021年实现超1.9亿元的营业收入。我们认为，公司的营业收入增长率在医疗器械行业中处于领先地位。公司2019年-2021年的平均毛利率超过70%，丰厚的产品利润为研发投入备足了弹药，也给予了股东获得高回报的可能性。我们认为，随着未来公司产品的进一步商业化，公司的营收和净利润将取得大幅增长。
　　电生理集采降价温和，销量有望扩大。相比此前支架集采超90%、骨科关节集采平均约80%的降价幅度，此次电生理集采的降幅在30-50%左右。温和的价格降幅使得行业具有高景气度。我们认为，受益于行业的高景气度，公司的成长潜力较大；我们认为，此次电生理集采分3种采购模式进行申报，公司作为国产电生理龙头有望实现产品的放量，从而实现销售收入的增长。
　　研发能力强劲，创新驱动成长。公司重视产品研发，2019年-2022年的平均研发开支率超过30%。雄厚的研发资金投入使公司突破一个个外资技术壁垒。
　　2013年公司率先实现国产电生理导管三维化，2016年率先实现国产电生理标测系统三维化。孕育于微创系，公司天生具有研发基因，强大的创新能力铸就数款产品里程牌，也驱动了公司的高速成长。我们认为，公司是目前国产厂商中产品三维化最彻底，产品矩阵最多元，产品技术最先进的厂商。
　　电生理核心耗材取得突破，市场份额增长可期。公司分别于2022年10月和12月取得了高密度标测导管、压力监测射频消融导管的注册证。这两款产品为电生理领域核心耗材，是外资领先核心技术所在。我们认为公司这两款产品的获批，将在很大程度上带来公司房颤电生理手术器械销量的增长，从而助力公司市场份额的增长。高端电生理领域有望实现国产替代。
　　盈利预测。我们预计公司22-24年EPS分别为0.01、0.04、0.14元，归母净利润增速分别为123.3%、567.6%、253.9%，参考可比公司估值，考虑公司所处电生理行业的高景气度和领先地位，我们给予公司2023年1.2-1.5倍PEG，对应合理价值区间27.01-33.77元，给予“优于大市”评级。
　　风险提示。电生理集采等政策风险；市场竞争风险；产品渗透率不及预期风险；在研项目失败的风险。