中信证券-SHOPIFY-SHOP.US-2022Q4季报点评：收入符合预期，预计薪酬变化及SFN投入压制2023年利润-230219

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　　2022Q4，公司实现营收17.3亿美元（yoy+25.7%），其中订阅收入/增值服务收入分别为4.0/13.3亿元（yoy+14.0%/29.7%），平台GMV达610亿美元，同比增长12.8%。我们认为，公司订阅收入有望在2023年受益于产品提价（幅度超过30%）及大客产品的销售增长。成本及费用端预计将在2023年有所增长，主要受到薪酬体系变化、SFN投入等因素影响。我们建议投资者持续关注公司MRR、GMV及SFN建设进展情况。
　　▍业绩概览：业绩符合预期，预计薪酬体系变革及SFN投入将导致2023年费用增加。2022Q4，公司实现营收17.3亿美元，同比增长25.7%。其中，公司SaaS订阅收入/增值服务收入占比分别为23.1%/76.9%。公司实现毛利润8.0亿美元，毛利率为46.0%，同比下滑4.2pcts，主要系低毛利业务的Shopify Payment及Deliverr的收入增加所致。费用方面，2022Q4公司销售/研发/管理费用分别为3.0/4.4/2.1亿美元，费用率分别为23.0%/34.0%/16.6%，同比提升3.0/14.2/9.3pcts，费用提升主要系公司薪酬体系调整（2022年9月开始，主要在研发领域），以及SFN投入（2022年7月完成收购）所致，预计薪酬体系调整影响将持续到3Q23，SFN投入影响将持续至2Q23。利润端，公司实现净亏损6.2亿美元，Non-GAAP盈利9,100万美元，Non-GAAP利润率为5%。根据公司指引，预计2023Q1收入同比High teens增长，毛利率水平高于2022Q4，剔除一次性费用后经营费用较2022Q4预计低个位数增长。
　　▍订阅服务：提价效益有望于2023年体现，Shopify Plus MRR占比持续提升。2022Q4，公司实现订阅收入4.0亿元，同比增长14.0%；截至2022年12月，MRR达1.1亿美元，同比增长7.4%，主要由Shopify Plus以及Shopify POS pro增长驱动。Shopify Plus商户MRR达3,660万美元，同比增长29%（占比达33%，同比提升4pcts），主要系大量品牌加入并使用Shopify POS所致，2022Q4Shopify Plus商户大约占据Shopify POS销量的27%，同比提升15pcts。2023年1月，Shopify宣布对其产品提价计划，基础版/中级版/高级版价格分别由29/79/299美元/月提升至39/105/399美元/月，价格涨幅达34.5%/32.9%/33.4%，对新用户立即生效，对存量用户将于4月23日生效。我们预计公司2023Q2起公司MRR有望持续受益于产品提价影响。
　　▍增值服务：多元化商家工具驱动收入增长，Deliverr完成收购并表。2022Q4，公司实现GMV 610亿美元，同比增长12.8%；公司实现增值服务收入13.3亿美元，同比增长29.7%，主要得益于GMV的增长及Shopify Payments渗透率提升、Deliverr 2022Q3起开始计入收入以及合作伙伴贡献增长。分业务看，①支付：Shopify Payment GPV达342亿美元，同比增长23.5%，占GMV的56.1%，同比提升5pcts。②物流及仓储：公司于7月8日完成对Deliverr的收购，同时持续推进SFN对Deliverr整合。2022年，公司推出Shopify Promise，为客户提供两日达和次日达配送服务，大部分功能由Deliverr提供支持。根据公司反馈，2022Q4 Shopify Promise商户在转化率方面约有25%的提升，SFN商户订单同比增长超过40%，Deliverr履约量增长超过50%，货运、B2B及退货等服务增长翻倍。③金融及支付：2022Q4公司新发行MCA及贷款3.9亿美元，同比增长21%。截至2022Q4，公司累计支持商户融资达47亿美元，其中在外贷款约为5.8亿美元。2022Q4 Shop Pay实现GMV 110亿美元，自2017年以来累计支付GMV达770亿美元。
　　▍展望2023：渠道拓展、全球化及多元产品生态。渠道生态的多元化一直是Shopify为商户带来的核心价值，其通过Shopify POS（线下产品）、Shop APP（商户与消费者的私域流量沉淀）、及Shopify Audience（对接YouTube、GoogleSearch等公域流量）等核心产品帮助商户寻找更广泛的流量曝光及消费转化。全球化方面，截至2022年底，公司约47%的商户位于北美以外，收入占比约27%，公司仍在不断推进Shopify Payment、POS、Shipping等产品的国际化拓展。同时，公司将助力全球商户的跨境电商销售，2022年，Shopify跨境电商GMV约280亿美元。产品生态方面，公司通过拓展自己多层次的产品生态满足商户从Day 1到成熟阶段的需求。除原有的Shopify版本及Shopify Plus之外，2023年，公司再度推出Commerce Components by Shopify（CCS），主要面向年GMV超过5亿美元的大型零售商，开放Shopify的组件基础设施与商户现有基础设施整合，并提供定制化的解决方案。
　　▍风险因素：疫情及宏观经济的短中期不确定性；公司新业务拓展不及预期；商户流失风险；其他互联网巨头竞争加剧风险。
　　▍盈利预测：考虑到公司SFN投入的加大，我们预计2023年公司可能将面临一定的毛利率、净利率的压力。根据路透一致预期，公司2023-2025年收入将达66.5/81.2/104.7亿美元，同比增长19%/22%/29%。我们建议持续关注公司付费商户、MRR、GMV等关键运营指标增长情况。