国泰君安-大类资产跟踪周报2023年第5期：从美国经验看大消费配置节奏-230218

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　　本报告导读：
　　长期制约利率上行的因素有所改变，要注意即便在供应链和工资螺旋约束解除后，居民和政府负债率可能下行，进一步抬升无风险利率。
　　摘要：
　　我国超额储蓄是否会转化为消费是当前配置的一个核心问题。抛开错位等因素，美国后疫情基本面领先我国1-2年，目前正在经历对于美国居民支出放缓的交易风格。美国基本面特征可作为国内配置风格参考。从目前景气度指标来看，美国居民收入似乎开始在2022年末开始拐头向下。其中，美国货币和供应链问题基本得到解决，但是工资和人力的供求关系仍然较为紧俏，间接印证了之前我们提出了1%劳动力长期退出的长尾影响。劳动力长期影响开始与常规需求走弱分化。
　　假如后续消费指标继续下滑，意味着美国将进入加息带来的实物需求走弱下的“弱衰退”，但包括医疗医护、家庭护理、教育、住房、金融和娱乐等在内的服务需求将具备明显韧性。因此我们得到了一个有趣的结论：美国的消费下滑大多发生在实物消费，但是服务类消费继续上行，因此实际消费金额仍然小幅增长。但是需要注意的是，住房消费内部正在逐渐从房屋购买转变为房屋类必需支出，这说明美国居民行为正在变得更加谨慎。
　　美国疫情放开后经验大致领先我们1-2年，考虑到我国本轮经济轮动窗口期较短，美国经验可能在未来半年交易完毕。从节奏上来看，我国的超额储蓄在经历房贷提前偿还行为后，仍将有部分外溢至消费（虽然漏损水平较高）。其中，消费节奏的判断为：1）实物消费，先必选后可选；2）服务类消费增速平滑，并且医疗、金融、娱乐等的消费支出比较有韧性。这或对权益中的大消费风格配置形成借鉴。
　　过去一周回报率国内避险情绪上行、海外交易通胀超预期：国债>美债>权益≈商品。月度回报率看，国债>美债≈美股>A股>港股。周度各市场表现：标普500下跌0.28%；美国国债指数下跌0.53%；中债国债指数上涨0.07%，中债信用债指数上涨0.19%；沪深300指数下跌1.75%；布伦特原油期货价格下跌3.89%，CRB商品综合指数下跌1.87%。
　　风险提示：地缘政治冲突加剧，疫情发展超预期