兴业证券-雅保-ALB.US-锂盐量价齐升，产能大幅扩充-230218

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　　我们的观点：雅保稳居全球锂盐及溴特种化学品龙头，2022年利润如期大增。雅保的定价机制使之锂盐价格变动滞后于市场价变动，2022年其锂盐均价稍低，公司指引2023年利润增长。长期内，公司受益于锂资源全球布局、锂盐产能扩充。我们按EV/EBITDA及PB估值法给予公司目标价327.43美元，对应2023-2025年EV/EBITDA各为8.7x、9.4x、9.2x；目标价相较于现价有26.9%上涨空间，维持公司的“增持”评级，建议投资者关注。
　　2022年收入及利润大幅提升。
　　兑现盈利预期。2022年，雅保的收入、经调整归母净利润、经调整EBITDA各为73.20、25.86、34.76亿美元，分别同比+120.0%、+449.9%、+299.1%；经调整EBITDA利润率同比+21.3pcts至47.5%。2022Q4，公司的收入、经调整EBITDA各为26.21、12.44亿美元，分别同比+193.1%、+443.8%，分别环比+25.3%、+4.5%。利润增长主要由锂业务推动。从结构来看，2022年，锂、溴、催化剂业务各占雅保收入的68.4%、19.3%、13.4%，各占经调整EBITDA的89.3%、13.1%、0.8%（收入、经调整EBITDA部分内部抵消）。
　　锂盐量价齐升，利润大增。2022年，雅保锂盐收入、经调整EBITDA各为50.09、31.03亿美元，分别同比+267.4%、+547.0%；锂业务经调整EBITDA利润率同比+26.8pcts至61.9%。2022Q4，雅保锂盐收入20.66亿美元，环比+38%，同比+410%；其中销量同比+82%，主要由于智利La Negra III/IV产能扩建；单价同比+328%，主要由于锂盐合同重新定价、市场价同比大增。2022Q4，雅保锂盐经调整EBITDA为11.88亿美元，环比+6.9%，同比+759.1%；经调整EBITDA利润率为57.5%，同比+23.3pcts。
　　持股优质锂资源，锂盐产能扩充，稳居龙头。雅保有阿塔卡玛盐湖、格林布什矿场等顶尖锂资源开采权，兼具储量大、品位高、开采成本低等优势；Wodgina一期和二期各25万吨锂精矿产能分别于2022年5月和7月重启，雅保权益比例为60%。2022年10月，公司以2亿美元对价完成对中国广西钦州锂盐工厂的收购；目前Kemerton II锂盐工厂正在按计划进行调试。2021年，雅保锂盐产能为8.5万吨；2022年末升至20万吨，增量来自智利La Negra III&IV、西澳Kemerton I&II、中国钦州工厂；此外，公司指引2030年锂盐产能50-60万吨。
　　指引2023年利润向上。1）整体：公司在2022Q4财报中，指引2023年销售收入113-129亿美元，预计同比增长55%-75%；指引经调整EBITDA 42-51亿美元，预计同比增长20%-45%；指引经调整EBITD利润率37%-40%，预计同比降低7-10pcts，主要由于低价锂精矿库存消耗完后成本上涨。上述指引与公司2023年1月发布的指引一致。2）锂业务：公司指引2023年锂业务销售收入83-98亿美元，同比增长66%-96%；指引经调整EBITDA 37-46亿美元，同比增长19%-48%。受益于新产能释放，公司指引2023年锂盐销量同比增长30-40%；雅保的锂盐定价机制使之售价变动滞后于市场价变动，2022年公司锂盐均价稍低，指引2023年锂盐可变价格合约（较市场价有3个月滞后且部分合同设置价格上下限）占比75%-80%，公司预计2023年销售均价有望提升。
　　风险提示：产品价格波动，海外锂及溴资源政策风险，产能扩充不及预期等。