浙商证券-TCL中环-002129-深度报告：工业4.0引领制造方式变革，硅片龙头乘风破浪-230217

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　　硅片龙头厚积薄发，研发驱动+机制变革打造长期竞争力
　　公司半导体材料起家，降维切入光伏赛道。受益于光伏需求爆发+成本端优化，公司业绩高增。2017-2021年，公司归母净利润从5.85亿元增长至40.30亿元，四年CAGR62.04%。2022年前三季度，公司实现归母净利润50.01亿元，同比增长80.68%。2022年全年，公司预计实现归母净利润66-71亿元，同比增长63.8%-76.2%。
　　光伏硅片技术壁垒远超预期，有望成为成本曲线最陡峭环节
　　光伏硅片技术壁垒高、管理难度大，在泛八寸技术扩散完成后，210N型+薄片化+细线化在拉晶、切片、硅片设计等方面将硅片难度提升一个数量级，外加高纯石英砂长期紧平衡，一二线企业在生产效率、硅料利用、采购管理等方面差距进一步拉大。以210尺寸测算，单炉月产4.5吨相比6吨的成本差异可达0.015元/W，坩埚使用寿命250h与400h的成本差异可达0.039元/W；在多晶硅150元/kg（含税）的情况下，单kg方棒出43片与46片的成本差异可达0.024元/W，原生硅料利用率94%与97%的成本差异可达0.009元/W。
　　硅片：规模+技术+管理多位一体，综合成本优势保障龙头定价权
　　（1）规模：预计2022年末晶体产能将超140GW，G12先进产能占比约90%，成为全球单晶规模TOP1厂商。（2）技术：研发投入远超同行，十年磨一剑实现工业4.0生产，带动生产品质及效率全面提升。公司拉晶人机配比超出同行200%，单台月产超出同行30%；同时引领行业薄片化、细线化，率先导入钨丝金刚线，N型量产厚度已降至130μm；工业4.0柔性制造保障公司N型硅片品质，公司率先实现低成本量产，成为市场首家N型硅片公开报价企业。（3）管理：战略锁定高纯石英砂及多晶硅原材料；采取高周转策略有效降低经营风险，2022Q1-Q3库存周转仅28.6天，较可比公司快12天以上。