国海证券-阅文集团-0772.HK-2022年业绩前瞻：核心业务优势稳固，降本增效下利润持续改善-230218

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　　1、主要财务指标前瞻：我们预计阅文集团2022年实现营业收入75亿元（YoY-13%），其中在线业务44.3亿元（YoY-16%），版权及其他业务31.1亿元（YoY-7%）。预计毛利率同比提升1pct至54.0%，销售费用率同比显著改善至26%（YoY-5pct），经调整归母净利润13.6亿元，同比增长11%。（均为人民币货币单位）
　　2、在线业务：付费阅读龙头地位稳固，免费阅读受到宏观环境影响相对承压，收入贡献有限。2022年在整体降本增效策略下，公司对不同渠道进行了更加精细化运营，针对ROI偏低的渠道进行了结构性优化，生态更加健康。付费阅读的核心壁垒在于作家群体的稳定性，去年针对盗版现象公司加大了版权保护力度，有效保护了作家群体利益，头部作家留存率持续稳定，付费业务的核心优势持续巩固。展望2023年，我们预计在对渠道进行优化后，公司在线业务的利润率将进一步得到改善，同时在线业务作为公司优质IP的创作来源，仍将为后续版权改编业务输送源源不断的优质IP，形成较强业务生态协同效应。
　　3、版权及其他业务：公司持续打通IP开发产业链上下游，中长期仍是业绩增长主要引擎，看好2023年增长弹性。影视方面，2022年下半年，新丽上线多为定制剧，收入贡献相对有限。动漫动画方面，头部IP改编内容持续火爆，《斗破苍穹》年番、《星辰变》第五季等上线表现优异。展望2023年，公司多个版权改编方向Pipeline储备丰富、阵容强大，有望给今年业绩提供较大弹性：影视方面储备《庆余年2》、《斗破苍穹2》、《与凤行》、《潜伏者》、《平凡之路》、《骄阳伴我》、《玫瑰故事》等；电影方面储备《海关战线》、《一人之下》；游戏方面已授权IP游戏《凡人修仙传》、《吞噬星空：黎明》均于近期拿到版号，有望于今年上线。
　　盈利预测和投资评级
　　由于2022H2宏观经济负面影响，我们小幅下调公司盈利预测，预计FY2022-2024营收分别为75/85/96亿元，经调整净利润分别为13.6/15.6/18.8亿元，对应PE（经调整）分别24/21/18X。但考虑到2023年公司版权业务Pipeline储备强大、在线业务优势稳固，根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局（给予相应溢价/折价），进行SOTP估值，预计公司合计2023年目标市值407亿元人民币，2023年Target Price 40元、46港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济增长不及预期风险、行业市场竞争加剧风险、政策内容监管风险、用户流失风险、互联网估值调整风险、变现不及预期风险等。