光大证券-中国飞鹤-6186.HK-跟踪报告：新国标落地推动格局改善，疫后或逐步走出困境-230218

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　　2023年新国标启动，行业竞争格局改善。22年以来，伊利、君乐宝加强终端消费者教育和费用投放力度，行业竞争压力有所加大。公司借新国标落地的契机，及时调整产品策略，对产品进行迭代以应对竞争。随着新国标出台，尾部品牌有望出清，带来行业集中度提升。中长期来看，国内竞争格局或为国产三大品牌鼎立，外资品牌份额进一步压缩。新国标产品方面，公司拥有最多的新国标产品，有望支撑其在新一轮竞争中取得优势。由于2022年国内疫情反复，预计2023年上半年出生人口数量仍承压，下半年或有改善趋势，整体来看婴配粉行业需求层面仍有不小压力。根据人口金字塔网预测，预计2023-2025年0-4岁人口数量仍下滑，但降幅逐步收窄。
　　渠道调整基本结束，控费加强、利润有望回升。从收入来看，我们预计22年全年公司收入个位数下滑，22年下半年收入同比增长，新鲜战略效果初见成效；由于出生率和行业竞争压力仍较大，23年1-2月销售有所承压。根据渠道跟踪，从渠道库存来看，22年下半年经销商库存收入比维持在1.5-1.8倍的标准区间，23年初由于出货承压，目前经销商库存收入比略微增长至2倍左右。从窜货情况来看，公司22年6月推出内码，加大第三方机构审查，以及给区域总制定窜货审查任务，22Q3窜货经销商数量大幅减少；22年10月起公司加大窜货处罚力度，罚款由原来的2倍提高到5倍，窜货问题已明显改善。从星飞帆价盘来看，价格倒挂问题已基本解决，目前终端成交价210元（出厂价208元），较22年下半年的220元略有下滑。
　　估值处于近3年较低水平，外资回流抬升股价。2022年11月以来，港股必选消费板块超跌反弹，主因是海外资金回流：1）美联储加息节奏放缓，资金压力得到一定缓解。2）22年十一假期后部分外资担心政策变化，港股市场急跌，提供了价值洼地。3）22年11月以来防疫政策出现边际缓和，市场对经济恢复的预期增强。
　　加上飞鹤本身渠道调整基本接近尾声，截至2023年2月17日，本轮反弹飞鹤股价涨幅（48%）超过必选消费指数涨幅（32%）。反弹后，当前飞鹤PE-TTM仍处在近3年均值负一倍标准差附近。
　　盈利预测、估值与评级：我们维持公司2022-2024年归母净利润预测分别为58.32/66.69/75.14亿元，对应2022-2024年EPS为0.64/0.74/0.83元，当前股价对应2022-2024年PE为9x/8x/7x。飞鹤是国内奶粉行业中的龙头，拥有强品牌力以及渠道把控力，市场份额仍在稳步提升，我们维持“增持”评级。
　　风险提示：经营风险、新生人口数量持续急剧下滑的风险。