中信证券-芯源微-688037-投资价值分析报告：涂胶显影设备龙头，28nm产品验收加速国产替代-230217

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　　芯源微是国内半导体专用光刻工序涂胶显影设备和单片式湿法设备领域的头部企业。公司打破国外厂商涂胶显影设备垄断，实现28nm及以上节点Track设备全面国产替代。下游客户覆盖各行业头部企业，产品累计销量超过1500台。公司处于快速成长期，28nm新品突破有望替代日系设备，增量订单弹性较大，我们给予公司目标价307元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍公司成立于2002年，在涂胶显影领域有二十年的技术积累，近三年实现业绩快速成长。公司2002年由中科院沈阳自动化所发起创建，是国内半导体光刻工艺涂胶显影设备领军厂商。公司产品包括光刻工序涂胶显影设备（收入占比约6成）和单片式湿法设备（收入占比3~4成）。截至2022年7月25日，公司生产的应用于各领域的涂胶显影设备和单片式湿法设备已累计销售1500余台。公司规模处于高速成长期，2018-2021三年营收CAGR约58%，净利润CAGR约36%。公司客户覆盖集成电路制造前道晶圆加工、后道先进封装环节及化合物、MEMS、LED芯片制造等各行业头部企业，从新品验证到获得批量重复订单是公司快速成长的驱动力。
　　▍公司深耕光刻工序涂胶显影设备和单片式湿法设备，实现28nm及以上节点Track设备全面国产替代。光刻工序用涂胶显影设备：是公司核心产品，2021年营收5.06亿元，占营业收入比例61.09%，同比+114.40%。公司生产的前道涂胶显影设备逐步实现I-line→KrF→ArF→ArFi工艺，根据公司2022年12月新品发布会信息，可用于28nm ArFi工艺的新产品FT（III）300于2022年底实现客户验收，下游意向客户覆盖国内逻辑、存储、功率器件等多家知名厂商，公司预计该机型2023年可实现批量订单。单片湿法设备：公司湿法设备业务2021年营收2.90亿元，占比34.95%，同比+280.56%。该业务主要由清洗机、去胶机和湿法刻蚀机构成，公司生产的集成电路前道晶圆加工领域用物理清洗机Spin Scrubber设备在自动刷压控制技术上已经达到国际先进水平，成功实现国产替代并在国内领先，目前正在研发在28nm以下制程应用的单片化学清洗设备。
　　▍市场分析：公司可触及全球市场规模近90亿美元，在涂胶显影设备领域国内市场份额约12%。根据Gartner预测，2022年全球晶圆制造设备市场中，公司主营的涂胶显影及单片清洗设备规模占比分别为3.8%/4.1%，综合计算2022年公司合计覆盖全球市场规模为86亿美元。涂胶显影设备领域：日本的东京电子占全球市场约90%，国内方面，我们汇总2016-2022年国内部分晶圆厂招标数据（中国国际招标网数据，下同）显示芯源微市场份额约12%，作为目前国内少数有高端in-line设备量产制造能力的厂商，我们预计公司后续有望持续受益设备国产替代。清洗设备领域：日韩美四大厂全球市场份额达98%。国内方面，我们汇总招标数据显示中国大陆厂商中标设备数量为208台，国产化率约32.6%，其中芯源微占比4.5%，且主要为单片式物理清洗设备。未来随着公司化学清洗产品的推出，市场份额有望进一步提升。
　　▍未来布局：巩固传统优势Track设备领域，抓住前道发展机遇，持续扩大产能满足市场需求。公司在集成电路制造后道先进封装、LED芯片制造领域深耕多年，凭借持续的技术创新、高性价的产品及优质的售后服务，已建立一定的行业知名度。此外，公司将抓住前道发展机遇，加大研发投入，提升产品竞争力。公司适用于前道晶圆加工工序的涂胶显影设备和单片清洗设备在特定工艺上已通过客户验证并投入使用。前道芯片生产线国内扩产和半导体设备国产化的大趋势为国内半导体设备企业发展创造了历史性机遇。公司于2021年募集资金建设高端晶圆处理设备产业化项目，包括上海临港研发及产业化项目及高端晶圆处理设备产业化项目（二期），用于前道高端设备的新技术研发及生产能力提升。根据公司2022年12月新品发布会信息，公司预计2024年能够保障40亿以上产能。
　　▍风险因素：下游客户扩厂不及预期或产能过剩的风险，供应商供货不稳定风险，新产品商业化推广不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，税收优惠政策改变风险，政府补助改变风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司作为国内半导体涂胶显影和湿法设备细分领域龙头企业，技术实力强劲、收入规模基数尚低、未来成长空间较大，我们预计公司2022~2024年营业收入13.47/19.05/26.26亿元。目前公司处于高研发投入阶段，短期利润率料将保持低位，长期存在利润弹性，因此我们优先以销售收入标准进行衡量。这里我们采用PS相对估值法对公司进行估值，截至2023年2月14日，可比公司（北方华创、中微公司、盛美上海、拓荆科技、华海清科）的PS平均值为10.3倍（以2023年Wind一致预期为基准），同时我们汇总了这些半导体设备公司历史PS估值，过去三年市值对应当年收入的平均PS估值为18.3倍，显著高于当前阶段。此外，我们综合DCF绝对估值法的结果（合理价值为291亿元），最终给予公司2023年15倍PS估值，对应市值为286亿元，对应目标价为307元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。