西南证券-招商轮船-601872-VLCC市场景气依旧，静待干散货运复苏共振-230209

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　　推荐逻辑：1）俄乌冲突影响下全球原油运输格局重构，同时进一步放缓的运力供给以及中国消费需求复苏为原油运输市场带来积极影响，IEA预计2023年世界石油需求量将增加190万桶/日；2）固定资产投资复苏背景下，中国钢材消费需求逐步恢复，有望带动铁矿石海上运输贸易；3）强劲的汽车海运需求推动运价持续上涨，2023年1月6500 ceu汽车船运价同比增长185.7%。公司通过对船舶升级改造加速布局汽车滚装船远洋运输业务，未来发展值得期待。
　　油运：世界原油运输格局重构，中国消费需求带来积极影响。俄乌冲突带来运输效率的损失，我国原油消费需求恢复将进一步推动海上原油进口。IEA最新石油市场月度报告预计2023年世界石油需求量为10170万桶/日，其中新增需求的一半来自于中国石油消费需求。运力供给确定性放缓将进一步推动运价中枢上移，目前VLCC在手订单占比为2.9%，预测23年运力增速为4.4%。
　　干散货运：固定资产投资复苏有望带动铁矿石海上贸易。我国是世界上铁矿石主要进口国家，进口占比常年超过70%。支持基建的稳增长政策、近期宣布的多个房地产利好政策落地，以及疫情防控政策放开，或改善我国疲软的钢铁消费需求，利好铁矿石进口。
　　汽车滚装船运：新能源汽车出口量大幅上涨，“国车国运”需求迫切。据中汽协数据显示，22年11月我国新能源汽车出口9.5万辆，同比增长1.5倍，占汽车总出口的28.9%，累计出口59.3万辆占比达21.3%。国际滚装市场“一舱难求”“国车国运”需求迫切。
　　集运：合理布局船队，展现经营韧性。公司集装箱船队核心东北亚航线三季度运价表现相对稳定，日韩及台湾航线均为具有一定壁垒的利基市场。公司合理布局船队、稳步进军东南亚等受益于RCEP的增量市场，集装箱船队优秀的经营能力持续体现。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润将保持28.6%的复合增长率。考虑到油轮、散货船运力放缓，需求释放或推动市场景气上行，同时公司通过对现有滚装船进行升级改造布局远洋运输，将享受更高收益，采用分部估值法对公司估值为818.4亿元，对应目标价为10.07元，维持“买入”评级。
　　投资要件
　　关键假设
　　1）公司收入主要来源于海上运输业务，因此船队结构变化将会影响公司收入，我们根据公司现有船舶情况（自有以及租入），考虑到船舶船龄以及环保问题，假设投资建造的船舶仅对老旧船以及环保不达标船进行替换，预计公司2022/23/24年主要的船力结构不发生重大变化；
　　2）根据原油运输运价模型，考虑到公司环保船数量较多，能够享受更高的运价，我们预测2022/23/24年公司VLCC-TCE分别为25000、35000、50000美元/天，Aframax-TCE分别为28000、50000、60000美元/天；
　　3）公司VLOC船队100%锁定率，我们根据历史锁定价格、考虑到未来的铁矿石海上运输需求进一步修复，预计2022/23/24年公司VLOC锁定价格分别为36000、35000、36000美元/天；根据干散货运输运价模型，预测公司其他散货船平均运分别为22000、24000、25000美元/天；
　　4）汽车滚装船通过改装等进入远洋航线，预计2022/23/24年外贸汽车滚装船分别为1、4、7条，考虑到外贸汽车滚装船运价目前已达历史级别高位，我们预测公司2022/23/24年外贸船运价相较于内贸分别上涨30000、50000、10000美元/天；
　　5）全球集装箱海运需求减弱，压港情况缓解，22年9月运价逐步进入下行，预计2022/23/24年公司集装箱船业务收入同比+16%、-15%、-10%。
　　我们区别于市场的观点
　　1）市场认为22年12月原油制裁对运价的影响是短暂的，我们认为俄乌冲突带来运输效率的损失，对全球原油运输格局的改变不可逆。我国疫情防控政策放开，我国原油消费需求恢复将进一步推动海上原油运输；
　　2）市场认为干散货市场消费需求疲软，干散货运未来景气度将持续下行，我们认为随着我国建筑业以及房地产行业相关利好政策的落地，钢材消费需求恢复将带动世界铁矿石海上贸易，为干散货运输市场带来积极影响，干散货船运力供给进一步放缓，供需错配或将推动运价上涨，公司凭借世界一流的干散货船队能够享受较高的弹性。
　　股价上涨的催化因素
　　油轮、干散货船、汽车滚装船运力增速放缓，供需错配或推动运价上涨。据Clarksons数据显示，2023年1月VLCC在手订单占比为2.9%，预测23年运力增速进一步放缓为4.4%；干散货船在手订单占比为7.5%，预测23年运力增速为2.8%；汽车滚装船在手订单占比为20.6%，预测23年运力增速放缓为0.4%。
　　估值和目标价格
　　基于公司两大主营业务，油运以及干散货运，我们采用分部估值法对公司价值进行衡量。
　　我们选取中远海能作为招商轮船油运板块的可比公司，给予2023年公司油运板块17倍PE，对应油运板块市值为330.8亿元。选取太平洋航运、中远海特作为招商轮船干散货运板块的可比公司，给予2023年公司干散货运板块10倍PE，对应干散货运输板块市值为239亿元。我们选取盛航股份、中谷物流作为招商轮船其他板块的可比公司，给予2023年13倍PE，对应市值为248.7亿元，综合来看，我们预测公司2023年市值为818.4亿元，对应股价为10.07元/股，维持“买入”评级。
　　投资风险
　　宏观经济波动风险、地缘政治风险、燃油价格波动风险、运价上涨不及预期风险等。