开源证券-贝壳~W-2423.HK-港股公司首次覆盖报告：平台化助力份额提升，家装家居驱动第二增长曲线-230217

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　　中国最大的线上线下一体化房地产交易平台，家装家居驱动第二增长曲线
　　贝壳是中国领先的线上线下一体化的房产交易和服务平台。2021年贝壳完成超过450万笔房产交易，交易金额达38,535亿元，按照GTV计算，贝壳是中国最大的房产交易和服务平台，市场份额达9.7%。房产经纪与地产周期紧密相关，2022年受疫情及宏观环境影响交易规模有所下滑，短期政策宽松及宏观经济复苏驱动交易量回暖，中长期平台化驱动房产经纪市场份额持续提升，家装家居领域有望复制贝壳房产经纪业务方法论成为第二增长曲线。我们预计公司2022、2023、2024年non-GAAP净利润分别为18.7、44.1、57.0亿元，对应同比增速-18.7%、136.1%、29.4%，摊薄后EPS分别为0.52、1.21、1.56元，当前股价对应87.2、36.9、28.5倍PE。首次覆盖给予“买入”评级。
　　核心竞争力：基础设施锁定经纪人及房源资源，“真房源”标准建立品牌效应
　　房产交易行业核心资源在于优质房屋及经纪人供给，贝壳在供给侧依靠搭建ACN网络及楼盘字典等基础设施掌握经纪人资源及房源信息，此后通过平台化输出基础设施能力扩大覆盖范围。（1）供给端：ACN网络+楼盘字典实现交易链条精细化及95%真房源率，解决经纪人信息孤岛、零和博弈痛点，盘活市场资源。截至2021年末，贝壳平台房产经纪品牌和活跃门店数分别为300个和超过45,000家门店。（2）需求端：率先提出“真房源”行业标准建立品牌效应。借助基础设施能力和流量优势，贝壳向新房市场扩张，并逐步探索家装等住房后市场变现。
　　未来：平台化驱动房产经纪份额持续提升，家装业务随能力整合或加速扩张
　　短期受益政策宽松及宏观环境复苏驱动房地产交易回暖，中长期存量房市场经纪服务渗透率逐步见顶，贝壳借助平台化市场份额有望持续提升；新房业务整体交易量面临中枢下降压力，但新房渠道及贝壳市场份额均存在提升空间。此外，目前贝壳在家装家居领域借助并购圣都家装完成线下整装从0到100进程，未来随能力整合叠加流量优势有望搭建全国整装模式，驱动成为第二增长曲线。
　　风险提示：监管变动、新业务扩张不及预期、房地产及经济复苏不及预期。