山证国际-青岛啤酒股份-0168.HK-产品结构持续优化与成本压力趋缓推动盈利增长-230217

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　　百年品牌优势：青岛啤酒具有逾百年历史，品牌积淀深厚。根据世界品牌实验室发布的《中国500最具价值品牌》排行榜显示，公司品牌价值已连续19年蝉联中国啤酒行业首位，青岛啤酒品牌价值已由2012年约632亿元上升245.3%至2022年约2,182亿元。公司强大的品牌优势是其坚固的“护城河”。
　　高端化进程持续加速，盈利能力有望进一步提升：随着高端化战略持续推进以及产销体系优化，定位为中高端的青岛啤酒主品牌销量占比已由2017年约47%上升至2021年约55%。2022年首3季度，公司中高档及以上产品销量同比增长约8.2%，明显高于总销量增长约2.8%和青岛啤酒主品牌增长约4.5%。与此同时，公司利润率近年也得到较明显改善，由2017年约5.3%上升至2021年约10.8%。随着高端化进程持续加速，公司未来啤酒产品结构将有望继续优化，有利于其啤酒业务盈利能力进一步提升。
　　受益旅游及餐饮复苏，即饮渠道销售有望恢复：后疫情時代，居民出行、线下消费以及运输物流等经济活动呈现出加快复苏态势。在多重利好下，消费市场也加速回暖。随着餐饮、夜场等渠道的逐步恢复，预期青岛啤酒将受益于本轮消费复苏行情，相关即饮渠道的需求有望在今年得到较显著改善。
　　成本进入下行周期，预期利润率提升：青島啤酒近年啤酒原材料成本占收入比率呈下降趋势，相关比率由2018年约44.7%至2021年约42.7%。此外，公司折旧及摊销费用占收入比率整体上也呈下降趋势，由2017年约4.5%下降至2021年约3.8%。随着主要原材料成本压力在2022年下半年有所减缓以及公司持续加强费用管控，预期公司啤酒业务利润率将持续提升。
　　盈利预测与投资建议：我们首次覆盖青島啤酒- H股(168.HK)，预期公司于2022财年、2023财年和2024财年的利润分别约为35.8亿元、42.7亿元和51.6亿元，同比增长约10.0%、19.3%和20.8%。根据现金流折现估值模型之测算，我们给予公司H股91.6港元的目标价，对应2022财年、2023财年和2024财年之预测市盈率分别约30.5倍、25.6倍和21.2倍。基于目标价较2月16日收市价78.8港元有约16.3%的上涨空间，因而给予公司“买入”评级。