兴业证券-SolarEdge Technologies-SEDG.US-欧洲业务强劲，业绩增长可期-230216

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　　我们的观点：SolarEdge 2022年Non-GAAP归母净利润增长；公司主打直流优化逆变器系统，占据渠道优势，欧洲业务占比高、需求旺盛、订单饱满；墨西哥工厂出货增长、拟建美国工厂，运费和关税有望节约，并将受益于IRA补贴。我们预计公司2023-2025年Non-GAAP归母净利润分别为5.25、7.05、8.99亿美元，分别同比+49.6%、+34.2%、+27.6%；按PE估值法给予目标价397.33美元，对应2023-2025年PE各为45.3x、33.9x、26.7x，目标价较现价有15.5%上涨空间；我们维持公司的“增持”评级，建议投资者关注。
　　2022年逆变器出货量增长，欧洲业务强劲，Non-GAAP归母净利润提升。
　　逆变器出货量高增长：2022年，公司逆变器系统出货10,491MW（101.9万台逆变器、2,373.6万台功率优化器），同比+46.5%；其中户用、工商业场景各占50.5%、49.5%，出货量分别同比+29.9%、+68.6%；欧洲、北美、其他市场各占52.2%、32.4%、15.4%，出货量分别同比+68.7%、+36.1%、+14.1%。2022Q1、Q2、Q3、Q4公司逆变器系统出货量各为2,130、2,516、2,703、3,141MW，逐季走高，其中Q4同比+63.4%、环比+16.2%。
　　储能电池业务出货符合预期：2022年，公司储能电池出货890MWh，同比+1579%；其中Q4出货218MWh，同比+419%，环比-32%；环比下降主要由于电池所需特定型号逆变器产能有限，后续产能或将提升。
　　收入增长：由于逆变器系统出货增加，2022年公司收入同比+58.4%至31.10亿美元，其中Q4收入8.91亿美元，同比+61.4%、环比+6.5%。2022年欧洲业务高增长，主要由于电价上涨、俄乌冲突推动欧洲能源转型、公司欧洲产品组合扩展（逆变器、电动车充电桩、储能电池等）。
　　Q4毛利率环比回升：收入增长驱动公司2022年毛利（Non-GAAP）同比+33.6%至8.78亿美元，Q1、Q2、Q3、Q4各为1.86、1.94、2.29、2.69亿美元，其中Q4同比+60.9%、环比+17.5%。2022年公司毛利率（Non-GAAP）同比-5.2pcts至28.2%，主要由于美元整体升值（美元财报，但欧元等外币收入占比高）、低毛利率的储能电池等业务占比提升、计入营业成本的运费上涨等；2022Q1、Q2、Q3、Q4单季度毛利率（Non-GAAP）各为28.4%、26.7%、27.3%、30.2%，Q4环比+2.8pcts，主要由于提价落地、欧元较美元走强、户用产品占比提升。
　　Non-GAAP归母净利润Q4大增：剔除资产减值计提、股权激励支出等影响，2022年公司归母净利润（Non-GAAP）同比+28.7%至3.51亿美元；2022Q1、Q2、Q3、Q4归母净利润（Non-GAAP）各为0.69、0.57、0.54、1.72亿美元，分别同比+24.0%、-21.7%、-34.1%、+173.3%，其中Q2与Q3受累于美元升值（欧元贬值）带来的汇兑损失（计入财务费用），Q4反之。
　　GAAP归母净利润下滑：2022年公司归母净利润（GAAP）同比-44.6%至0.94亿美元，系因期内公司计提了1.19亿美元资产减值，并有1.46亿美元股权激励支出；若剔除资产减值影响，公司2022年归母净利润（GAAP）同比增长超20%。
　　看好2023年及后续利润增长。
　　占据渠道优势，欧洲需求旺盛，订单饱满。2021年SolarEdge逆变器出货量全球第9（HIS统计）。公司以光伏安装商、电气设备批发商和分销商、EPC公司为主要客户，客户及渠道资源丰富，持续受益于分布式光储市场发展。高电价及能源安全使欧洲分布式光伏装机需求持续旺盛，SolarEdge欧洲业务占比高，在手订单饱满。
　　墨西哥工厂出货增长、拟建美国工厂，运费和关税有望节约，并将受益于IRA补贴。公司的产品主要由合作制造商Jabil、Flex生产，产地包括中国、越南、匈牙利、墨西哥；此外，公司在以色列、意大利、韩国有自建工厂。随着墨西哥工厂出货量增长，公司对美运输费用率有望回落；且公司美国业务中来自中国工厂的产品占比下降，后续关税支出有望下降。此外，公司计划通过代工厂与自有工厂相结合的方式在美国制造逆变器和优化器，预计2023Q3产出第一批产品，目标2024H2之前将大部分享受IRA税收抵免的产品在美国生产。
　　风险提示：产品价格波动，光伏装机不及预期，订单履约风险，技术替代或泄密风险。