浙商证券-固生堂-2273.HK-点评报告：业绩符合预期，短期扩张具确定性-230216

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　　业绩预告：22年预期经调溢利净额同增25%-30%。2022财年预期录得溢利净额约1.8亿元（上年同期录得亏损净额5.07亿元）；预期经调整溢利净额同增25%-30%，对应约1.96-2.04亿元，符合预期。调整项主要来自公允价值损益、股份支付及上市开支。2022财年溢利净额扭亏为盈，主要系1）可转换可赎回优先股及可转股债券在22财年没有产生进一步公允价值亏损，而在21年产生4.2亿的公允价值亏损；2）21年以股份为基础的付款开支达1.7亿，22年此项开支减少。
　　短期：新增机构迅速爬坡+外延扩张具确定性。22年公司在疫情下仍实现新增8家机构的目标，23年预计保持新增8-10家的扩张速度。在加密现有城市布局的同时，继续向新城市扩张。根据近期招聘启事，公司在贵阳、武汉、长沙、成都、昆明、天津、太原、西安、石家庄均有布局意向。此外，22年新增机构也有望在23年迅速爬坡放量。
　　中长期：绑定核心医师资源壁垒稳固，收入结构持续优化。我们判断，收入结构优化来自：1）加强自有医生建设，22H1公司自有医生占比已提升至24%；2）会员占比提升，精细化、数字化运营管理趋势向好；3）院内制剂陆续推出有望拉动客单价，22年12月首款院内制剂通窍止涕鼻舒颗粒已备案成功，未来仍有多款院内制剂蓄势待发。
　　盈利预测与估值
　　预计公司22-24年实现营业收入16.4/21.8/28.8亿元，同比增长20%/33%/32%；实现归母净利润1.8/2.6/3.4亿元；实现经调净利润2.00/2.73/3.62亿元，同比增长27%/37%/32%。当前市值对应PE分别为58/41/30倍。公司线下内生增长+外延扩张有序进行，线上业务高增，未来有望继续通过强大的三甲医院/医师绑定能力、以及精细化、标准化及数字化的管理运营，抢占市场份额，强化龙头地位。维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情影响营业情况；行业监管政策变化；门店扩张不及预期；医师资源流失；行业竞争加剧