国元国际-维达国际-3331.HK-业绩表现稳健，需求修复及成本下行可期-230215

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　　收入增速稳健，利润端承压显著：
　　22年公司实现销售收入194.18亿港元，同比+4.0%，按固定汇率计同比+7.0%，基本符合预期。期内，公司持续加大高端品类及女护业务投入，并加强成本管控，销管费用率同比-0.4%至24.5%。由于原材料、能源等成本上涨超出预期，公司通过产品提价、产品组合优化、运营效率提升等方式仍不足以完全抵消，毛利率同比缩窄7.1ptcs至28.2%，叠加外汇损失，净利润同比-56.9%至7.06亿元，净利润率同比-5.2%至3.6%，低于我们预期。
　　高端纸巾延续亮眼表现，成本压力有望逐步缓和：
　　得益于产品提价及高端产品的强劲增长，22年纸巾业务实现收入161.03亿港元，自然增长+7.8%，龙头地位稳固；其中高端产品同比增长近15%(中国内地Tempo+20%yoy)，占纸品业务收入36%左右；但因木浆价格持续高位导致纸巾分部毛利率及经营利润率分别同比-7.9%/-7.2%至27.5%/5.2%。目前浆价已有松动，海外浆厂新增产能投放在即，在供给缓和的背景下，浆价于23年步入下行通道具备较强确定性。
　　个护业务持续增长，电商渠道贡献稳步提升：
　　个护业务的市场营销活动在疫情带来的较大挑战下，仍然实现9.6%的自然增长至33.1亿元，其中女护业务在渠道扩张及品牌知名度提升下于中国内地及东南亚市场分别实现30%/15%的同比增长。分渠道看，在市场环境及原材成本挑战下，公司凭借多年在电商渠道积累的经验及优势，录得16.7%的自然增长，收入贡献提升3%至44%，于中国内地的收入贡献提升至53%。
　　给予“买入”评级，目标价26.5港元：
　　伴随内需恢复、产品提价及组合优化、叠加浆价下行预期，公司盈利有望获得修复。基于对汇率变动、浆价下行时点及幅度的预期，我们调整原预测，预计23-25年公司EPS分别为1.21/1.52/1.82港元，公司作为高端生活用纸龙头，强品牌力及执行力已被市场验证，参考行业可比公司估值，调整目标价至26.5港元，对应23年22倍PE，给予买入评级。