国元国际-通信行业：夯实数字经济底座，运营商价值有望重估-230215

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　　投资要点
　　承担数字经济发展使命，运营商价值有望迎来重估
　　2022年我国数字经济规模预计达到50万亿元左右，占GDP比重将超过41%，预计2025年数字经济规模将超60万亿元。电信运营商是我国数字经济建设的核心力量，其本身也将收益与数字化浪潮。
　　证监会于2022年底和2023年开年的两次会议中均提要探索建立、完善具有中国特色的估值体系；上交所在对未来工作安排中提及“服务推动央企估值回归合理水平”。我们认为：运营商作为通信产业的央企，将大概率受益于中国特色估值体系，估值有望提升。
　　资本支出优化改善，传统业务造血能力增强
　　5G建设步伐平稳，资本支出占营收比优化。2022H1，运营商总资本支出占营收比17.7%，低于2021年的20.9%；自由现金流持续提升，运营商总2021年总自由现金流为2266亿元，同比增长6.64%。
　　运营商传统业务ARPU 2021年提升，2022年保持小幅增长。2021年中国移动、中国电信、中国联通C端ARPU分别为48.8元/户、45.0元/户、43.9元/户，增长2%、3%、4.3%；H端综合ARPU为39.8元/户、45.9元/户、41.3元/户，同比增长分别为5.6%、3.4%、-0.5%；2022Q3中国移动、中国电信C端ARPU为50.7元/户、45.5元/户；H端综合ARPU分别为41.1元/户、46.6元/户。
　　新兴业务成增长“第二曲线”，云业务化增长“第一引擎”
　　2022年电信业数字化相关新兴业务收入3072亿元，同比增长32.4%，拉动电信业务收入增长5.1%，占总收入增长的64%。
　　2022H1中国移动数字化转型收入1108亿元，同比增长39.2%，占比通信服务收入26%，同比提升5.7%；中国电信产业数字化对增量收入贡献88亿元，拉动服务收入4.3%；中国联通产业互联网实现收入369亿元，同比提升32%，贡献公司超70%新增收入。
　　2022年上半年，天翼云、移动云、联通云分别实现收入281亿、234亿、187亿元，同比增长100.8%、103.6%、143%，分别占自身新兴业务收入的39.2%、47.7%、50.7%。
　　计划提高分红派息，共享数智转型成果
　　中国移动2022年中期派息每股2.20港元，同比增长34.9%，全年派息率将进一步提升；中国电信于2022年首次派发中期股息，分红比例达60%；中国联通2022年派发中期股息每股人民币0.165元，同比提升37.5%。中国移动、中国电信均计划未来提高分红率至70%以上。
　　投资建议
　　我们认为电信运营商具备中长期配置价值，主要逻辑：1）传统业务造血能力持续提升；2）数字化新兴业务快速发展；3）分红派息比率不断提升；4）有望受益于中国特色估值体系建设，估值重塑。建议积极关注中国移动（0941.HK）、中国电信（0728.HK）和中国联通（0762.HK）。